深度报告-20201116-安信证券-海尔智家-600690.SH-5个视角看海尔_为什么市值还有空间__24页_3mb
报告摘要
海尔智家市值分析总结
核心内容概述
本报告从五个视角分析了海尔智家（600690.SH）的市值表现与提升空间。核心观点认为，海尔在高端化和全球化方面具有显著的竞争优势，其盈利能力和估值水平仍有较大的提升空间。报告预计，若私有化成功落地，海尔智家在5年后的A+H市值将达到3754亿元，对应年化收益率约为12%。
主要观点与关键信息
1. 从PE视角看：高端化与全球化带来估值溢价
- 高端化趋势：随着国内消费水平提升，高端市场增长迅速。海尔在高端冰洗市场占有率逐年提升，卡萨帝品牌表现尤为突出，2016~2019年收入CAGR达38.0%。卡萨帝的税前营业利润占比约20%~30%，具有较强的盈利能力。
- 全球化布局：海尔坚持自主品牌出海，相较于代工模式，其海外业务的利润率虽低，但具有较强的成长性和可持续性。通过并购（如GEA、FPA等）和品牌整合（如伊莱克斯、博世、惠而浦等），海尔的海外业务正在逐步改善。
2. 从PEG视角看：盈利增长潜力未被充分预期
- 盈利改善路径清晰：海尔推进渠道改革、提升产品均价、改善空调业务、卡萨帝快速成长、海外业务盈利能力提升，均有助于提升公司整体盈利水平。
- PEG对比：假设私有化成功，海尔、美的、格力的PEG分别为1.3x、1.9x、1.0x，显示海尔的估值被低估，盈利提升空间较大。
3. 从PB与PS视角看：相对低估
- PB估值：海尔的市净率（PB）低于格力、美的，表明其资产使用效率可能未被充分认可。
- PS估值：海尔的市销率（PS）也低于可比公司，显示其收入质量尚未被市场充分反映。
4. 从分部估值视角看：海尔市值应有提升空间
- 分部估值模型：基于2024年的目标市盈率，卡萨帝（25x）、内销（20x）、海外（18x），估算海尔智家A+H市值可达3754亿元。
- 盈利预测：假设私有化成功，2020~2024年净利润CAGR为16.9%，2024年净利润预计达204亿元。
5. 折溢价分析：投资机会显现
- H股折价：海尔电器H股相对于A股存在较大折价（假设值为25%），但当前折价率偏高，预计未来将收敛。
- 私有化影响：私有化有望优化债务结构，降低财务费用，提升盈利水平。
投资建议
- 评级：维持买入-A的投资评级。
- 盈利预测：2020~2022年EPS分别为1.24元、1.38元、1.73元。
- 投资机会：海尔电器折价率过高，具有投资价值，私有化后的估值有望提升。
风险提示
- 私有化不确定性：私有化方案的实施存在不确定性。
- 海外疫情风险：海外业务可能受到疫情影响，影响盈利能力。
- 人民币升值风险：人民币大幅升值可能影响海外业务利润。
估值数据概览
| 指标 | 2018 | 2019 | 2020E | 2021E | 2022E |
|---|---|---|---|---|---|
| 市盈率(倍) | 25.1 | 22.8 | 22.8 | 20.6 | 16.4 |
| 市净率(倍) | 4.7 | 3.9 | 3.6 | 3.2 | 2.9 |
| 净利润率 | 4.1% | 4.1% | 4.0% | 4.1% | 4.8% |
| 净资产收益率 | 18.9% | 17.1% | 15.8% | 15.7% | 17.5% |
| 股息收益率 | 1.2% | 1.3% | 1.3% | 1.6% | 2.2% |
| ROIC | 24.2% | 29.7% | 21.3% | 21.2% | 25.8% |
关键财务预测
| 年份 | 总收入(亿元) | YoY | 归母净利润(亿元) | YoY | 归母净利率 | EPS(元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2018 | 1833.2 | 15.1% | 74.4 | 7.4% | 1.13 | |
| 2019 | 2007.6 | 9.5% | 82.1 | 10.3% | 1.25 | |
| 2020E | 2065.8 | 2.9% | 81.8 | -0.3% | 1.24 | |
| 2021E | 2222.0 | 7.6% | 90.7 | 10.9% | 1.38 | |
| 2022E | 2396.7 | 7.9% | 114.1 | 25.9% | 1.73 |
折溢价分析
| 项目 | A股市值(亿元) | H股市值(亿元) | 折价率 | 2024年目标市值(亿元) | CAGR |
|---|---|---|---|---|---|
| 海尔智家 | 1869 | 1869 | 0% | 2832 | 11.0% |
| 海尔电器（计划股东） | 479 | 521 | -9.4% | 790 | 13.3% |
| 海尔电器（可交换债） | 80 | 87 | -8.7% | 132 | 13.3% |
| 合计 | 2427 | 2477 | -2.0% | 3754 | 11.5% |
结论
海尔智家在高端化和全球化方面具有显著优势，其盈利能力和估值水平仍有较大提升空间。当前估值低于可比公司，折价率偏高，私有化有望改善其财务结构，推动估值提升。长期来看，海尔的高端品牌和海外业务的盈利能力改善将为公司带来持续增长动力。
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