金属、非金属与采矿行业：蓄势，待发，当前时点如何看基本金属？-20200316-长江证券-23页_2mb

金属、非金属与采矿行业总结

核心内容概述

本文分析了当前基本金属（铜、铝）的市场表现及未来趋势，重点探讨了美联储降息周期对铜铝价格的影响、工业金属的定价机制、中国地产周期对铜铝价格的主导作用、以及投资层面的策略选择。通过历史数据与当前形势的对比，总结出铜铝价格的周期性特征及投资建议。

主要观点与关键信息

1. 美联储降息周期中铜铝价格表现

• 历史表现：1983年以来，美联储共经历5轮明显降息周期，铜铝价格跌多涨少，而加息周期中则表现强势。
• 传导机制：降息周期背后是经济需求的弱势，铜铝作为顺周期商品，其价格走势受需求影响显著。
• 影响路径变化：自2009年后，美国货币政策对铜铝价格的影响路径从“联储货币政策-美国经济-铜价”转变为“联储货币政策-美国经济-中国出口-中国经济-铜价”，传导效果减弱。

2. 中国地产周期主导铜铝价格

• 地产投资影响：2009年后，地产投资成为铜铝价格的主要驱动因素，与铜铝价格相关性显著。
• 产业链影响：地产投资通过牵引地产新开工、竣工及相关制造业需求，对铜铝价格形成“牵一发而动全身”的影响。
• 库存波动：库存作为需求与供给的反映，虽不能完全主导价格，但可放大价格波动。

3. 铜铝的长周期与中短期分析

长周期

• 工业化驱动：铜铝价格长周期受全球工业化进程影响，中国自2002年起成为铜、铝第一大消耗国。
• 新应用推动：铜铝因电气化与轻量化属性，在成熟经济体中因新应用领域出现而二次增长。
• 后工业化趋势：中国步入后工业化时代，铜铝需求增速放缓或趋零，价格中枢逐步下移。

中周期

• 地产周期主导：当前及未来一段时间，地产投资主导铜铝价格走势。
• 风险释放充分：当前生产、投资、库存已调整完毕，盈利与价格降幅逐步放缓，经济周期性向下动能缓释。
• 筑底趋势：地产周期逐步筑底，铜铝价格难以继续深跌。

短周期

• 供给与库存出清：铜铝库存处于近年低位，供给出清相对彻底，价格弹性尚可。
• 库存周期收敛：库存波动趋于收敛，表明需求扁平化，对价格的干扰作用逐步降低。

投资建议

1. 权益投资策略

• 短期修复弹性：在经济筑底阶段，铜铝商品价格具备短期修复潜力。
• 中期关注α：在经济复苏阶段，铜铝板块易现超额收益，应关注具备α的优质公司。
• 推荐公司：
  • 云铝股份（增持）
  • 神火股份（买入）
  • 江西铜业（增持）
  • 中国铝业（增持）
  • 紫金矿业（增持）

2. 权益与商品相关性

• 绝对收益：铜、铝股票的绝对收益基本跟随商品价格。
• 相对收益：在经济触底与复苏阶段，铜铝股票相对收益表现较好，但受估值影响，与商品价格存在阶段性背离。
• 2011年后趋势：铜铝股票与商品价格相关性显著增强，估值端波动减弱。

风险提示

• 地产产业链快速回落：可能压制铜铝需求，影响价格走势。
• 铜、铝供给过快释放：可能压制价格反弹，尤其对铝影响较大。

图表与数据说明

• 图1：金铜比达到近60年历史高位，显示避险情绪升温。
• 图2 & 图3：美联储降息周期中，铜铝价格多下跌。
• 图4 & 图5：2009年后，铜铝价格更多跟随地产投资。
• 图6 & 图7：中国成为铜、铝第一大消耗国。
• 图8 & 图9：中国贡献全球铜、铝需求增量的90%。
• 图10：铜铝价格大周期与工业化进程紧密相关。
• 图19：地产投资驱动效应明显。
• 图20：铜铝钢价格与地产投资存在8处背离阶段。
• 图21：铜库存波动收敛，显示需求扁平化。
• 图22 & 图23：铜铝价格与美元指数走势背离。
• 图24：铜金融属性显著，阶段性跟随黄金。
• 图25：中国步入后工业化时代，铜铝需求增速趋缓。
• 图27：中国经济周期底部特征逐步确立。
• 图30：工业金属相对收益在经济触底与复苏阶段表现突出。
• 图31 & 图32：江西铜业与云铝股份股价基本跟随铜价波动。
• 表1：美联储降息周期中，铜铝价格表现跌多涨少。
• 表2：历史上铜铝共有7轮明显上涨行情。
• 表3：2009年后铜铝价格与地产投资高度相关。
• 表4：铜铝钢价格与地产投资存在背离阶段。
• 表5：库存跟随需求被动变动，放大价格波动。
• 表6：铜更容易形成主动库存行为，放大价格波动。
• 表7 & 表8：铜铝显性库存处于近年低位。
• 表9 & 表10：铜铝股票与商品价格相关性增强。
• 表11 & 表12：2011年后，铜铝股票与商品价格相关性显著提升。

结论

当前铜铝处于经济下行筑底阶段，短期具备修复弹性，中期应关注具备α的优质公司。虽然美联储降息周期对铜铝价格影响有限，但中国地产周期仍是主导因素。随着供给与库存出清，铜铝价格有望在需求启动时获得一定支撑，但需警惕供给释放过快与地产周期下行风险。