20211114-国盛证券-涨价专题之乳制品篇_行至下半场_关注业绩兑现能力_14页

食品饮料行业乳制品涨价分析总结

核心内容

本文围绕乳制品行业的涨价周期展开分析，探讨了PPI向CPI传导机制、历史涨价周期特征、企业应对成本上涨的能力以及提价对股价的影响。

主要观点

1. 涨价是结果，非原因
   PPI上涨带动下游成本上升，企业通过提价转嫁压力，从而推动CPI上行。乳制品行业提价多由上游原奶价格变动引起，历史三次提价周期均与原奶价格快速上涨相关。

2. 本轮提价或将以“减促”方式实现

   • 当前常温奶增长空间有限，竞争格局逐步清晰，伊利与蒙牛CR2相对稳定。
   • 销售费用率长期居高不下，减少促销费用变相提价成为更优选择。
   • 伊利、蒙牛战略重心有所调整，非龙头乳企更可能通过费用收缩来提升业绩弹性。

3. 本轮提价传导效果优于上两轮

   • 伊利与蒙牛近年来精简费用投放，费用率整体下降，有助于净利率提升。
   • 二线乳企如光明、三元、新乳业通过区域深耕和差异化竞争，费用率也有所收缩。
   • 预计本轮提价对净利率的提振效果优于前两轮。

4. 企业应对成本能力差异显著

   • 2015年后，A股上市乳企加强原奶资源布局，有效应对成本压力。
   • 伊利对上游原奶掌控力强，毛利率波动率低于光明和三元。
   • 本轮成本上行始于2020Q3，但未达前次高度，预计行业后续以减少促销方式实现提价。

5. 提价对盈利能力影响

   • 提价直接利好毛利率，但净利率提升依赖提价兑现、竞争格局和管理效率。
   • 2013-2014年提价周期中，伊利和三元净利率显著提升，光明因机制原因提升幅度较小。
   • 本轮提价预计对毛利率提振体现在2021Q3之后，但幅度低于上轮。

6. 敏感性分析显示费用率影响更大

   • 在相同吨成本变动下，费用率下降带来的业绩增速变化高于吨成本变动的影响。
   • 非龙头乳企在费用收缩后业绩弹性更强，净利率较低的企业更具优势。

7. 股价演绎路径

   • 第一阶段：原材料成本上涨初期，市场预期推动龙头乳企股价上涨，估值提升快于基本面改善。
   • 第二阶段：成本上涨见顶前，提价措施逐步执行，基本面改善与估值维持高位，超额收益创新高。
   • 第三阶段：成本增速见顶后，提价全面兑现，股价主要依赖业绩增长，提价能否传导至消费者成为关键。

关键信息

• 历史提价周期：2009-2010年、2013-2014年、2020年后。
• 原奶价格变动：2020Q3起原奶价格上涨，但未达前次高度。
• 成本结构：乳制品企业直接材料成本占比超80%，其中原奶占比约35%-40%，包材占比约20%。
• 毛利率与净利率：乳制品行业毛利率约30%-35%，净利率约5%。
• 费用率变化：伊利、蒙牛、光明、三元等企业费用率整体呈下降趋势，对盈利能力影响显著。
• 2022年业绩预期：伊利、光明、三元净利率预计分别为8.6%、2.5%、2.1%，其中光明和三元因净利率较低，费用收缩后业绩弹性更强。

风险提示

• 成本模型及相关测算存在局限性。
• 疫情反复可能影响消费恢复。
• 行业竞争加剧，原材料价格上涨可能超预期。

结论

在提价和费用收缩预期下，乳制品行业具备一定的业绩弹性，尤其是非龙头乳企。提价对盈利能力的提振效果取决于能否有效传导至消费者，而龙头乳企的超额收益则更多来源于估值提升和费用优化。未来需重点关注成本下行趋势、提价执行力度及行业竞争格局变化。