涨价专题之乳制品篇：行至下半场，关注业绩兑现能力_14页_1mb

食品饮料行业乳制品涨价专题总结

核心内容

本报告聚焦乳制品行业的涨价趋势，分析其背后驱动因素及对盈利能力的影响，并探讨提价和费用收缩预期下股价的可能走势。重点指出当前乳制品行业涨价并非因，而是PPI向CPI传导的结果，同时强调企业应对成本上涨的能力和业绩弹性。

主要观点

1. PPI向CPI传导，行业提价是“果”不是“因”

• PPI（生产端价格指数）上涨带动下游原材料价格上涨，企业通过提价转移成本压力，进而推动CPI（消费端价格指数）上行。
• 近年PPI快速上涨，特别是2021年初至今，Q3部分企业已出现成本压力，预计催生新一轮行业提价窗口。
• 历史上PPI大幅上行阶段往往伴随食品饮料行业提价，传导周期约为6个月。

2. 乳制品行业涨价复盘

• 近10年经历了3轮涨价潮：2009-2010年、2013-2014年、2020年后。
• 涨价主要由上游原奶价格快速上涨驱动，供需失衡是核心原因。
• 本轮涨价与上两轮不同，可能以“减促”方式变相实现，即减少促销费用而非直接提价。

3. 本轮提价周期与上两轮不同点

• 变相提价：当前常温奶增长乏力，竞争格局清晰，企业更倾向于减少促销费用以实现提价。
• 传导效果更强：伊利、蒙牛等龙头企业在2020年后精简费用，费用率下降，二线企业如光明、三元、新乳业也通过区域市场差异化竞争，费用率收缩，提升净利率弹性。

4. 企业应对成本上涨能力与业绩弹性

• 乳制品企业成本主要由原奶、包材、制造费用等构成，其中原奶占比最高，约35%-40%。
• 龙头企业如伊利对上游原奶资源的掌控力强，毛利率波动率低于光明和三元。
• 2020年提价对毛利率提振预计体现在2021Q3之后，但涉及面和幅度小于上轮，对净利率的提振也较弱。
• 费用率影响更大：在相同吨成本变动下，销售费用率下降带来的业绩增速变化高于吨成本变动的影响。
• 非龙头企业弹性更强：净利率较低、产品结构较弱的企业在费用率下降后业绩弹性更大。

5. 提价和费用收缩预期下股价走势分析

• 以伊利和光明为例，股价走势可分为三个阶段：
  • 第一阶段：原材料成本加速上涨时，市场预期先行，龙头企业开始出现超额收益，估值提升快于基本面。
  • 第二阶段：成本增速见顶前，企业开始执行提价策略，超额收益率再创新高。
  • 第三阶段：成本增速见顶后，提价全面兑现，业绩增速放缓，股价表现分化，具备较强成本应对能力的企业下行幅度较小。
• 股价上行的关键仍在于业绩增长，提价能否顺利传导至消费者是关键。

关键信息

• 行业背景：PPI上涨带动CPI，乳制品行业作为下游，面临成本压力，提价是应对方式之一。
• 历史数据：2009-2010年、2013-2014年、2020年后三轮提价，均与原奶价格上涨相关。
• 企业成本结构：原奶占比约35%-40%，包材约20%-25%，其他成本为固定项。
• 盈利能力分析：提价直接提升毛利率，但净利率提升依赖提价兑现、竞争格局和管理效率。
• 敏感性分析：费用率变化对净利率的影响大于吨成本变动，非龙头企业弹性更高。
• 股价预期：提价初期，市场预期推动股价上涨；提价执行阶段，基本面改善进一步支撑；提价全面兑现后，业绩增长成为股价上行主因。

风险提示

• 成本模型及测算存在局限性。
• 疫情反复可能影响消费恢复。
• 行业竞争加剧。
• 原材料价格上涨超预期。

结论

乳制品行业当前面临成本上涨压力，提价是企业应对的重要手段。由于竞争格局清晰、费用率下降趋势明显，本轮提价更可能以“减促”形式实现，对盈利能力的提振效果优于上轮。非龙头乳企在费用收缩后业绩弹性更强，未来股价表现将取决于提价传导效果和业绩增长情况。