南方航空专项研究（一）_细拆成本费用_看航企管控能力提升_19页_1mb

南方航空专项研究总结

核心内容

南方航空（600029.SH）作为中国主要航空公司之一，其成本费用结构和管控能力是影响盈利的重要因素。本报告通过细拆成本费用，分析公司成本控制能力，并给出投资建议。

主要观点

• 燃油成本占比最高：燃油成本、人工成本、起降费用合计占比达55%，其中燃油成本占比最高，2002-2016年平均为35%，最高达44%。
• 节油成效显著：近年来，南航的座公里航油成本对布油的敏感性下降，表明节油效能提升。
• 扣油成本增速低于CPI：2002-2016年扣油成本复合增速为1.9%，低于同期CPI增速2.44%，说明公司成本控制能力较强。
• 销售费用显著下降：2014-2016年销售费用率连续下降，由9.2%降至5.6%，且销售费用绝对值下降19%。
• 管理费用率下降明显：2002-2006年管理费用率保持在5%以上，2016年降至2.7%，反映公司管理效率提升。
• 费用率下降趋势：南航整体费用率近年来持续下降，显示出公司在成本控制方面的显著成效。
• 盈利预测：预计2017-2019年归属净利分别为60.5亿、89亿及132亿，年复合增速分别为20%、48%、47%。
• 投资建议：维持“强烈推荐”评级，目标价16.4元，较现价有42%上涨空间。
• 估值中枢上移：随着盈利稳定性、确定性及持续性提升，航空股的估值中枢有望上移到18-20倍。

关键信息

成本费用结构

成本项变动趋势

• 下降项：
  • 座公里起降成本：年复合下降1.2%
  • 座公里维修成本：年复合下降1.7%
  • 座公里餐食成本：年复合下降0.9%
• 上升项：
  • 经营租赁成本：年复合增长12.08%
  • 员工薪酬成本：年复合增长13.9%
• 基本稳定项：
  • 折旧成本：年复合增长0.7%

费用率变化

• 销售费用率：由2002年的9.2%降至2016年的5.6%
• 管理费用率：由2002-06年的5%以上降至2016年的2.7%

盈利预测与估值

风险提示

1. 若运力增速无限制增长，可能影响航空新时代的逻辑。
2. 油价大幅上升或人民币贬值将增加燃油成本与汇兑损失。
3. 经济大幅下滑可能影响公商务客出行需求。

结论

南方航空通过有效的成本控制和管理优化，展现出较强的航企管控能力。随着行业供需结构改善、票价放开以及燃油成本对布油的敏感性下降，公司盈利空间有望持续打开。报告认为，航空股估值中枢将上移，维持“强烈推荐”评级。