20180302-华创证券-南方航空-600029.SH-南方航空专项研究（一）_细拆成本费用_看航企管控能力提升——航空新时代系列研究之二_21页_1mb

南方航空专项研究总结

核心内容

南方航空（股票代码：600029.SH）作为中国主要航空公司之一，其成本费用结构及管控能力是本专项研究的核心内容。通过对各项成本费用的拆解，分析其变化趋势及对公司盈利能力的影响，进而提出投资建议。

主要观点

成本结构分析

• 燃油成本：是公司成本结构中占比最高的部分，2002-2016年平均占比为35%，最高达44%（2012年）。近年来，节油举措成效渐显，座公里航油成本对布油的敏感性下降。
• 人工成本：占公司成本的17%，近年来有所上升。
• 起降费用：占14%，整体成本占比波动较大，但近年呈现缓慢下降趋势。
• 维修费用：占13.7%，近年来整体呈下降趋势。
• 经营租赁成本：占7.2%，近年来呈上升趋势。
• 员工薪酬：占13.7%，整体呈稳定增长趋势。
• 折旧成本：占11.6%，近年基本维持稳定。
• 餐食成本：占2.9%，近年来缓慢下降。

成本管控能力

• 扣油成本：2002-2016年复合增速为1.9%，低于同期CPI增速（2.44%），表明公司成本控制能力较强。
• 费用率下降：公司销售费用率和管理费用率均呈下降趋势，其中销售费用率从2002年的9.2%降至2016年的5.6%，管理费用率从2002-06年的5%以上降至2016年的2.7%。
• 销售费用下降：销售费用绝对值从2014年的79.5亿元降至2016年的64.02亿元，下降了19亿元。

投资建议

• 目标价：16.4元，较当前股价（11.58元）有42%的上涨空间。
• 投资评级：维持“强烈推荐”评级，认为航空股正处于业绩与估值双升的战略机遇期。
• 盈利预测：预计2017-19年归属净利分别为60.5亿元、89亿元及132亿元，同比分别增长20%、48%及47%。
• 估值中枢：预计远期盈利空间打开，估值中枢或上移至18-20倍。

关键信息

成本项变动趋势

成本下降原因

• 起降成本：受益于平均航距延长及起降费用调整，预计长期维持下降趋势。
• 维修成本：由于机队结构优化及新型客机引进，维修成本下降。
• 折旧成本：基本维持稳定，但未来可能略有上升。
• 餐食成本：因成本控制及效率提升，近年来缓慢下降。

成本上升原因

• 经营租赁成本：公司机队结构中经营租赁占比提升，使机队更具灵活性。
• 员工薪酬：受飞行员短缺及工作负荷限制影响，预计持续增长。

财务指标

• 净利润：预计2017-19年分别为60.5亿元、89亿元及132亿元。
• 每股收益：预计2017-19年分别为0.60元、0.88元及1.30元。
• 市盈率：预计2018年为13倍，2019年为8.9倍。
• 市净率：预计2018年为16.5倍，2019年为10.9倍。

风险提示

1. 运力增速：若运力无限制增长，将影响航空新时代的逻辑。
2. 油价上升：将导致燃油成本上涨。
3. 人民币贬值：可能带来汇兑损失及压制出境游需求。
4. 经济下滑：将影响公商务客出行需求。

结论

南方航空通过优化机队结构、提升运营效率及加强费用管控，显著提升了其成本控制能力。随着航空行业供需结构改善及票价市场化，公司盈利能力和估值水平有望持续提升，因此维持“强烈推荐”评级。然而，需关注油价、人民币汇率及宏观经济变化等潜在风险因素。