2018年下半年行业比较报告：基于信用风险分析视角下的行业选择-20180713-申万宏源-20页-1mb

行业配置报告总结：基于信用风险分析视角下的2018年下半年行业选择

核心内容

本报告基于信用风险分析视角，对2018年下半年的A股行业配置进行探讨，主要从基本面、估值、微观结构、政策和催化剂以及市场交易特征五个维度进行分析。研究建议重点关注后周期消费品（医药、商贸、休闲服务）、中游原材料（化工、建材）以及成长板块（军工、计算机）。

主要观点

1. 基本面分析

• Q2盈利或迎小阳春：受PPI中枢回升和基数效应影响，2018年第二季度A股企业盈利或有所改善，但预计Q4开始盈利增速放缓。
• 周期板块表现：PPI回升短暂提振周期品业绩，但煤炭和有色板块承压，钢铁和石化板块景气边际改善。
• 消费品板块：必选消费品（如白酒、食品加工）盈利稳定，可选消费品（如旅游、景点）景气下行。但随着三四线城市消费意愿提升，长期盈利稳定性有保障。
• TMT板块：云计算和大数据景气相对较好，但商誉减值压力较大，预计在Q4有所缓解。

2. 估值分析

• 整体估值下探空间有限：A股市场估值已回落至历史30%分位以下，部分行业（如地产、食品饮料）估值优势明显。
• 与历史极值对比：当前市场估值甚至低于2016年初的2638点时水平。
• 国际对比：A股性价比凸显，上证指数/标普500的相对估值PE（TTM）为0.56倍，处于历史低位。
• AH溢价率：已回落至历史均值附近，显示港股与A股估值趋于一致。

3. 微观结构分析

• Q3缩量博弈，Q4或有增量资金：市场交易结构显示，Q3缩量博弈，Q4可能迎来价值型资金的流入。
• 消费品交易拥挤，周期金融地产低配：当前消费品板块交易相对拥挤，周期和金融地产板块被低配。

4. 政策和催化剂分析

• 信用风险担忧：Q3信用风险担忧不减，市场将继续抱团现金流较好的消费板块。信用风险暴露是长期问题，但若阶段性缓解，可能发生在Q4。
• 中美摩擦：TMT和新能源等成长性行业面临市场化挑战，但国内创新与产业升级将凸显其长期价值。
• 扩大内需：政策层面强调扩大内需，增加消费品进口，以满足多样化需求。

5. 市场交易特征

• Q4风格易切换至大票：预计Q4低估值行业将跑赢高估值行业，尤其是10月和12月。

关键信息

行业配置建议

• 重点推荐行业：后周期消费品（医药、商贸、休闲服务）、中游原材料（化工、建材）、成长板块（军工、计算机）。
• 低估值修复机会：金融地产板块存在修复机会，尤其是地产和金融龙头公司。
• 需规避行业：与三四线地产相关的家纺、中低端品牌服饰，以及估值偏高的白酒和部分医药公司。

行业表现与趋势

• 周期品：钢铁、造纸、石化板块Q2景气边际改善，但煤炭和有色板块承压。
• 消费品：必选消费长期高景气，可选消费景气下行。
• 成长板块：计算机板块Q2景气拐头向上，TMT板块整体表现不佳但存在反弹机会。
• 现金流优势行业：大消费（食品饮料、纺织服装）和成长中的计算机、传媒板块现金流较好。

信用风险分析

• 民企融资风险：2014-2016年民企融资井喷，2018年信用风险暴露加剧，尤其是低等级企业债信用利差提升。
• 国企融资成本下降：供给侧改革后，国企融资成本明显下降。
• 信用债到期压力：Q3信用债到期偿还量较大，非标融资操作难度大，需重点关注。

行业配置表（2018年Q3-Q4）

• Q3：成长+大众消费
• Q4：低估值

图表与数据支持

• 图1：5月工业企业盈利较1季度有提升
• 图2：Q2是2018年盈利增速季度高点
• 图3：2016年来非金融A股整体销售净利率持续提升
• 图4：2017Q3来非金融A股整体毛利率逐季提升
• 图5：资产增速趋势放缓下，2018年资产周转率大概率维持高位
• 图6：钢铁、造纸和石化板块Q2景气边际改善
• 图7：煤炭和有色板块Q2景气承压
• 图8：18Q2白酒板块景气维持高位
• 图9：18Q2医药板块景气边际下行
• 图10：创业板实际商誉减值与到期业绩承诺正相关
• 图11：AH溢价率下降至历史均值附近
• 图12：美国中期选举下一个高峰在8月

行业数据对比

• 表1：2018Q2部分消费板块业绩（饮料制造、食品加工等）
• 表2：各行业固定资产投资情况
• 表3：各行业最新产能利用率
• 表4：2018Q2 TMT板块业绩（电子、计算机等）
• 表5：估值（纵向比）：大部分指数回落至历史30%分位以下
• 表6：若回到2638点时的估值，仍有回调空间
• 表7：各行业估值与历史纵向比较
• 表8：各行业最新估值与2016年初比较
• 表9：陆股通和港股通估值对比

总结

本报告强调，在信用风险和中美贸易摩擦的背景下，A股市场将更加关注现金流较好的行业，尤其是必选消费品和成长板块。建议投资者在Q3继续关注消费板块，Q4则更多关注低估值修复机会。同时，TMT板块在Q4可能迎来反弹，但需注意商誉减值风险。整体来看，2018年下半年行业配置应以稳健为主，关注长期盈利稳定性和估值修复潜力。