20171014-中泰证券-三棵树-603737.SH-费用率下降带来盈利弹性__扣非后业绩改善明显_6页_441kb

三棵树（603737）总结

核心内容概述

三棵树（603737）作为国内首家涂料上市公司，近年来在工程端和家装端业务均取得显著增长，同时费用率下降带来盈利弹性，公司整体表现稳健，分析师维持“增持”评级。

主要观点

• 业务增长显著：公司Q3墙面漆收入保持高速增长，工程漆和家装漆业务均实现大幅增长，其中工程漆收入同比增长49.6%，家装漆同比增长38.66%。
• 费用率下降：公司期间费用率从39.76%降至32.92%，销售费用率和管理费用率分别下降4.84和2.53个百分点，净利率提高0.96个百分点，盈利能力改善。
• 盈利弹性显现：扣非后净利润同比增长141.83%，盈利质量提升，公司通过渠道培育和规模扩张有效降低费用率，利润端表现亮眼。
• 估值合理：公司2017-2019年EPS预计分别为1.82元、2.42元、3.14元，对应PE分别为40倍、30倍、23倍，估值逐步下降，未来增长空间广阔。
• 现金流改善：公司经营性现金流净流入7347万元，较上年同期有所改善，但应收账款增加表明业务扩张带来一定资金压力。
• 投资建议：分析师认为公司具备品牌与渠道优势，深耕三四线城市，工程端拓展效果明显，未来增长可期，维持“增持”评级。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2017年前三季度同比增长40.68%，预计2017-2019年年复合增长率约为23.6%。
• 净利润：2017年前三季度同比增长72.19%，扣非后净利润同比增长141.83%，盈利质量显著提升。
• 毛利率：前三季度毛利率下降5.43个百分点至41.4%，主要因原材料价格上涨和工程漆占比提升。
• 净利率：净利率提高至5.24%，较上年同期提升0.96个百分点。
• ROE：2017年前三季度ROE为15.7%，较上年同期提升2个百分点。

费用结构

• 销售费用率：从2016年的26.74%降至2017年的21.9%，降幅明显。
• 管理费用率：从2016年的13.63%降至2017年的11.1%，费用控制效果显著。
• 期间费用率：从39.76%降至32.92%，费用率下降主要得益于收入规模扩大。

现金流与资产负债

• 经营性现金流：2017年前三季度经营性现金流净额为7400万元，较上年同期有所改善。
• 应收账款：2017年前三季度应收账款同比增长72.7%，主要因工程端业务放量。
• 资产负债率：2017年前三季度资产负债率升至46.5%，但流动比率和速动比率均保持稳定，偿债能力良好。
• 货币资金：公司货币资金有所下降，但整体现金流状况稳健。

估值与市场表现

• PE（市盈率）：2017年PE为40.1倍，2019年预计降至23.2倍，估值逐步下降。
• PB（市净率）：2017年PB为6.3倍，2019年预计降至4.6倍，估值吸引力增强。
• PEG：2017年PEG为1.12倍，2019年降至0.77倍，估值相对合理。
• 市值与市价：公司市值为7282百万元，市价为72.82元，市场关注度较高。

风险提示

• 地产销售下滑：若地产销售超预期下滑，可能影响工程端业务增长。
• 渠道扩张不及预期：若渠道培育效果不达预期，可能影响整体盈利能力和市场渗透。

投资评级说明

• 股票评级：增持（预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间）。
• 行业评级：增持（预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上）。
• 评级标准：基于公司股价或行业指数相对基准指数的表现，如沪深300指数等。

总结

三棵树在2017年前三季度表现出强劲的业务增长和盈利改善，工程端和家装端双轮驱动，费用率下降显著，盈利弹性显现。公司具备品牌与渠道优势，深耕三四线城市，未来增长潜力较大。尽管毛利率受原材料成本上升影响有所下降，但公司通过价格调整和业务结构优化，预计Q4毛利率将有所改善。分析师维持“增持”评级，认为公司估值合理，具备良好的投资价值。然而，需关注地产销售和渠道扩张的不确定性，可能对未来发展造成一定影响。