20170323-广发证券-三棵树-603737.SH-内资品牌_深耕三四线城市_11页_1mb

三棵树（603737.SH）总结

核心内容

三棵树是中国内资涂料品牌，专注于“房地产后市场”行业，通过2C和2B双渠道布局，实现业务增长。涂料行业需求具有中长期增长潜力，尤其在存量房市场和消费升级背景下，重涂需求将逐渐取代新涂需求，成为市场主要驱动力。

主要观点

• 行业趋势：涂料行业为典型的房地产后市场行业，市场容量增长不依赖房地产新开工投资，重涂需求增长将推动行业长期发展。参考海外龙头企业的经验，即使新建房屋销售增速放缓，重涂市场仍能支撑行业增长。
• 公司战略：公司采取“农村包围城市”策略，深耕三四线城市，抢占优质渠道资源，同时积极拓展工程端业务，与万科、恒大、保利等主要地产开发商合作，工程端业务持续发力。
• 2C端布局：通过标准专卖店建设，公司已覆盖163个城市，服务提供商达257家，服务人员972人，形成品牌和渠道壁垒。未来随着三四线城市消费升级，公司零售端将保持增长。
• 2B端增长：工程涂料业务发展迅速，2011-2015年营收复合增长率达43.03%，2015年营收占比达46.38%。公司借助上市红利，资金和品牌优势进一步推动工程端业务放量。
• 投资建议：维持“买入”评级，预计2016-2018年EPS分别为1.18元、1.70元、2.38元，公司具备先发优势和成长潜力。

关键信息

市场分析

• 涂料市场由新涂和重涂两部分构成，未来重涂需求将主导市场。
• 海外龙头如宣伟，重涂占比高达80.83%，说明重涂市场具有强大需求韧性。
• 中国存量房面积巨大，未来重涂市场空间广阔，预计若重涂占比达到80%，将带来显著增长。

公司发展

• 2C端：深耕三四线城市，加速专卖店布局，2015年专卖店数量达2600家，形成品牌和渠道壁垒。
• 2B端：快速切入工程端，与主要地产开发商合作，工程涂料营收占比逐年提升，2016年上市后资金和品牌优势显著。
• 管理团队：具备优秀战略眼光和执行力，推动公司业务快速发展。

财务表现

• 盈利预测：2016-2018年EPS分别为1.18、1.70、2.38元，净利润增长显著，尤其是2017年和2018年增速超过40%。
• 估值指标：2016年市盈率（P/E）为58.61，市净率（P/B）为9.99，EV/EBITDA为40.64，估值水平逐步下降，显示市场对公司未来增长预期增强。
• 现金流：公司经营活动现金流和筹资活动现金流表现良好，2017年和2018年现金流净增加额分别为60和142百万元，显示公司具备良好的资金流动性。

风险提示

• 涂料行业下游景气度下行风险。
• 公司扩张过程中的经营管理风险。

结构清晰内容概览

行业分析

• 涂料行业为房地产后市场行业，重涂需求增长趋势明显。
• 重涂需求替代新涂需求，行业增长不依赖房地产新开工投资。
• 海外经验表明，即使房地产市场低迷，重涂市场仍能支撑企业增长。

公司战略

• 2C端：通过“农村包围城市”战略，深耕三四线城市，抢占优质渠道资源。
• 2B端：与主要地产开发商合作，推动工程端业务增长，未来有望成为主要增长点。

财务数据概览

财务比率

投资评级

• 公司评级：买入
• 当前价格：68.40元
• 预期增长：公司未来增长可期，尤其在三四线城市消费升级和工程端业务放量背景下。

风险提示

• 行业风险：涂料行业下游景气度可能下行。
• 公司风险：快速扩张可能带来经营管理风险。

联系方式

• 分析师：邹戈、谢璐、徐笔龙
• 邮箱：zouge@gf.com.cn、xielu@gf.com.cn、xubilong@gf.com.cn
• 电话：021-60750616、021-60750630、021-60750611

免责声明

本报告仅供参考，不构成投资建议，广发证券不对因使用本报告内容而引起的任何损失承担责任。报告内容可能随时调整，恕不另行通知。