20180815-西南证券-三棵树-603737.SH-业绩快速增长_财务费用率显著下降_7页_1mb

公司业绩快速增长，财务费用率显著下降总结

核心内容

三棵树在2018年上半年实现营业收入13.3亿元，同比增长31.6%；归母净利润5906万元，同比增长46.3%。公司业绩增长主要来源于B端和C端业务放量，其中第二季度贡献了上半年的主要收入和利润。尽管经营活动现金流净额为-1.1亿元，但较2017年同期的-2031万元有所改善。基本每股收益为0.44元。

主要观点

• 业绩表现突出：公司上半年业绩快速增长，财务费用率显著下降，从2%降至-8%，显示出公司在资金成本控制方面取得显著成效。
• 收入结构优化：公司主营业务集中在墙面涂料，占比78%，毛利率保持较高水平。C端客户毛利率明显高于B端客户，主要得益于“自然、健康、绿色”理念的推动和“马上住”服务体系的建设。
• 渠道拓展加速：公司积极拓展B端业务，与国内10强地产中的9家签署了战略合作协议。同时，C端业务通过“马上住”服务授权网点的快速扩张，实现成交单数从3705单增长至17794单。
• 未来增长可期：公司持续推进产能扩张，完善全国生产基地布局，预计未来三年归母净利润将保持41%的复合增长率。EPS预测分别为1.91、2.66和3.67元，未来三年盈利增长动力强劲。
• 盈利预测与评级：基于合理的假设，公司未来三年盈利预测良好，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

财务数据概览

盈利预测假设

1. 墙面涂料业务2018-2020年订单增速保持40%。
2. 墙面涂料业务毛利率分别为44%、43%、42%。
3. 期间费用率在2018-2020年间逐年下降约0.5个百分点。

风险提示

1. 原材料价格大幅上涨的风险。
2. 下游需求大幅下滑的风险。
3. 产能拓展不及预期的风险。

估值对比

业务结构分析

• 墙面涂料：公司核心业务，2017年收入占比达78%，毛利率显著高于其他业务，2012-2017年最高达51%。
• 木器涂料：占比12%，毛利率较低，预计未来三年收入持续下滑。
• 胶粘剂：占比较小，毛利率维持在14.8%左右。
• 装饰施工：收入增长明显，预计未来三年增速稳定在20%。
• 其他业务：收入稳定，增速为0%。

财务指标分析

• 毛利率：2017年为40.62%，预计未来三年将逐步下降至39.91%。
• 期间费用率：2017年为31.58%，预计未来三年将逐年下降至28.66%。
• 净利率：2017年为6.72%，预计未来三年将逐步提升至7.86%。
• ROE：2017年为15.73%，预计未来三年将提升至23.54%。
• ROIC：2017年为18.01%，预计未来三年将提升至38.37%。
• 资产负债率：2017年为46.44%，预计未来三年将逐步上升至49.96%。

产能与渠道布局

• 公司2018年下半年将持续推进安徽明光、河北博野和莆田秀屿生产基地建设。
• 渠道方面，公司重点拓展B端业务，已与国内10强地产中的9家建立合作关系。
• C端通过“马上住”服务和O2O体系实现快速增长，成交单数显著提升。

投资评级

• 公司评级：首次覆盖，给予“增持”评级。
• 行业评级：强于大市，预计行业整体回报高于沪深300指数5%以上。

公司简介

三棵树是一家集研发、生产和销售为一体的涂料企业，主营建筑涂料、木器涂料和胶粘剂。公司于2016年在上交所主板上市，成为A股稀缺的优质民族涂料第一股。公司股权结构集中，洪杰为第一大股东，持股比例66.04%。公司专注于“健康漆”，主打“自然、健康、绿色”理念。

总结

三棵树在2018年上半年实现业绩快速增长，财务费用率显著下降，展现出良好的盈利能力和成本控制能力。公司业务结构优化，墙面涂料为主要收入来源，毛利率较高。通过渠道拓展和产能扩张，公司未来增长潜力较大，盈利预测良好，预计未来三年归母净利润将保持41%的复合增长率。公司与亚士创能具有一定可比性，但与PPG、立邦等世界龙头相比，仍处于成长阶段。尽管存在原材料价格、下游需求和产能拓展等风险，但公司具备较强的市场竞争力和增长潜力，值得投资者关注。