深度报告-20210321-华创证券-三友化工-600409.SH-深度研究报告_赛道龙头_主产品景气度有望全面复苏_37页_3mb
报告摘要
三友化工深度研究报告总结
核心内容
三友化工（600409）是“两碱一化”循环经济的龙头企业，具备显著的成本优势和盈利能力。公司主要业务涵盖粘胶短纤、纯碱、氯碱、有机硅等，年产能分别为78万吨、340万吨、50.5万吨、53万吨、20万吨，均位居全国前列。公司通过循环经济体系实现资源高效利用，增强盈利能力和市场竞争力。
主要观点
- 粘胶短纤：2020年受疫情和行业下行影响，需求减少。但随着纺服行业复苏，供应端无新增产能，预计2021年价格将继续上行。
- 纯碱：2021年产能投放仅60万吨，而需求增长预计达180万吨，其中光伏玻璃是主要驱动力。纯碱行业有望触底反弹。
- 有机硅：经历5年低迷后，行业迎来快速发展。需求端以1.5倍GDP增速增长，供应端集中度提升，价格有望维持高位。
- PVC：地产韧性支撑需求，供应端受碳约束影响，产能释放节奏放缓，价格有望创新高。糊树脂因疫情需求暴增，手套料价格飞升。
关键信息
- 循环经济优势：公司构建了以氯碱为中枢，连接纯碱、粘胶短纤维、有机硅的循环经济体系，实现资源循环利用，降低生产成本。
- 业绩弹性：预计2021年公司净利有望达到40亿元以上，其中氯碱业务贡献5亿元，热电厂贡献3亿元，纯碱、有机硅、粘胶短纤为主要盈利来源。
- 投资建议：首次覆盖，给予“强推”评级，目标价16.2元/股，基于10倍PE估值。
财务指标概览
| 指标 | 2019A | 2020E | 2021E | 2022E |
|---|---|---|---|---|
| 主营收入(百万) | 20,515 | 18,734 | 24,262 | 24,262 |
| 同比增速(%) | 1.7% | -8.7% | 29.5% | 0.0% |
| 归母净利润(百万) | 683 | 917 | 3,350 | 3,348 |
| 同比增速(%) | -56.9% | 34.4% | 265.0% | 0.0% |
| 每股盈利(元) | 0.33 | 0.44 | 1.62 | 1.62 |
| 市盈率(倍) | 36.4 | 27.1 | 7.4 | 7.4 |
| 市净率(倍) | 2.2 | 2.1 | 1.7 | 1.5 |
投资逻辑
- 公司在多个化工领域具备龙头地位，产品景气度全面回升，盈利周期共振，利润弹性显著。
- 公司具备一体化配套和循环经济体系，显著降低成本，提升盈利能力。
- 多产品线的协同效应，使公司能充分受益于行业复苏和价格上行。
风险提示
- 景气度修复不及预期，可能影响公司盈利能力。
- 行业竞争加剧，可能影响产品价格和市场份额。
- 政策变动可能对产能释放和成本控制产生影响。
行业分析
（一）粘胶短纤
- 粘胶短纤主要用于纺织服装行业，2020年因防疫物资需求增长，无纺布占比增加。
- 2020年表观消费量为323万吨，出口38万吨，进口15万吨，同比下降6%。
- 供应端无明显增长，需求端复苏，价格有望继续上行。
（二）纯碱
- 纯碱是重要的基础化工原料，广泛应用于玻璃、化工、冶金等领域。
- 2020年纯碱价格创十年新低，但2021年需求增长预期强烈，特别是光伏玻璃。
- 产能利用率提升，行业集中度提高，价格有望反弹。
（三）有机硅
- 有机硅行业进入快速发展阶段，需求增速显著。
- 产能集中度提升，环保政策推动行业转型升级。
- 2021年预计新增产能71.5万吨，主要来自国内企业，行业竞争加剧。
（四）PVC
- PVC主要用于建筑、工业制品等领域，需求与地产密切相关。
- 2021年供应端受碳约束影响，产能释放节奏放缓，价格有望创新高。
- 糊树脂因疫情需求暴增，手套料价格飞升，预计2021年新增产能15万吨。
公司优势
- 循环经济体系：公司构建了“两碱一化”的循环经济体系，提升资源利用率和成本优势。
- 一体化配套：热电、原盐、碱石、物流、国际贸易等配套业务，形成协同效应。
- 技术优势：公司拥有高白纤维、莱赛尔纤维等高端产品，技术实力领先。
盈利预测与估值
- 2020-2022年归母净利分别为9亿元、34亿元、33亿元。
- 按10倍PE估值，给予16.2元/股的目标价，首次覆盖，给予“强推”评级。
图表目录
- 图表1：历史沿革
- 图表2：股权结构
- 图表3：公司主要产品2019年产能及利用率
- 图表4：公司营业收入变化
- 图表5：公司归母净利润变化
- 图表6：毛利率变化
- 图表7：净利率变化
- 图表8：2019主营业务收入构成
- 图表9：公司各项产品毛利率
- 图表10：《高级管理人员奖励基金》管理办法
- 图表11：粘胶短纤产业链
- 图表12：粘胶短纤产量及增速
- 图表13：粘胶短纤表观消费量及增速
- 图表14：2020年粘胶短纤生产能力前十位企业
- 图表15：2013-2020年粘胶短纤产能情况
- 图表16：2021年计划投产产能情况
- 图表17：纺织行业营业收入与存货同比变化情况
- 图表18：我国棉纺织行业景气指数上行
- 图表19：棉纺行业采购经理人指数
- 图表20：纺织行业出口交货值
- 图表21：棉花-粘胶短纤价差
- 图表22：粘胶短纤价差走势
- 图表23：棉花供需情况
- 图表24：2000-2020年棉花产量情况
- 图表25：2000-2020年棉花播种面积情况
- 图表26：三友化工纯碱产品示例
- 图表27：纯碱不同生产工艺对比表
- 图表28：2015-2019年中国纯碱行业总产能及利用率
- 图表29：2015-2020年中国纯碱表观消费量及增速
- 图表30：国内主要纯碱企业产能
- 图表31：重质纯碱及轻质纯碱价格走势
- 图表32：纯碱下游消费分布
- 图表33：纯碱历史需求结构
- 图表34：平板玻璃产量结构及增速
- 图表35：有机硅产业链
- 图表36：2019年中国聚硅氧烷终端消费结构
- 图表37：2019年中国聚硅氧烷下游消费（折纯）结构
- 图表38：中国聚硅氧烷消费
- 图表39：中国人均有机硅消费量不及欧美一半
- 图表40：2024年中国有机硅氧烷供需平衡预测
- 图表41：未来两年有机硅新增产能
- 图表42：2020年有机硅产能
- 图表43：《产业结构结构调整目录（2019年本）》有关有机硅产品部分
- 图表44：PVC上下游产业链
- 图表45：电石法PVC价格与一体化电石PVC生产利润
- 图表46：2015-2019年全球产能变化情况
- 图表47：2019年全球产能分布
- 图表48：2010-2019年我国PVC产能、产量及开工率
- 图表49：2012-2019年我国PVC生产企业数
- 图表50：2021年计划投产产能情况
- 图表51：2019年PVC生产能力前十企业
- 图表52：2010-2020年PVC出口数量及增速
- 图表53：2010-2020年PVC进口数量及增速
- 图表54：2010-2019年PVC表观消费量
- 图表55：我国PVC库存量变化情况
- 图表56：PVC下游构成情况
- 图表57：医院中的PVC地板
- 图表58：房屋竣工及新开工面积变化情况
- 图表59：2010-2019年房屋平均销售价格
- 图表60：PVC价格走势
- 图表61：2020年PVC糊树脂下游消费结构分布
- 图表62：2021年糊树脂产能预计投放量
- 图表63：PVC糊树脂价格
- 图表64：一次性PVC手套
- 图表65：三友化工循环经济产业链图
- 图表66：三友化工粘胶产品
- 图表67：2019年国内主要粘胶短纤吨毛利情况
- 图表68：国内主要粘胶短纤企业销量情况
- 图表69：粘胶短纤价格1.5D/38mm
- 图表70：主要子公司2017-2019年盈利能力表现
- 图表71：公司主要产品2019年产能及利用率
- 图表72：公司的纯碱、PVC产品量价拆分
- 图表73：公司的短纤、有机硅量价拆分
- 图表74：公司历史PB（LF）历史走势
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