20180711-华创证券-华电国际-600027.SH-深度研究报告_火电多因素向好_高弹性乘势起飞_38页_2mb

华电国际（600027）深度研究报告总结

核心内容

华电国际作为火电行业龙头之一，凭借其优质的发电资产和稳定的股权结构，在2018年实现业绩触底回升。公司控股装机容量达4918万千瓦，布局全国14个省区，发电资产主要位于负荷中心和煤炭资源丰富区域，有助于电力消纳和成本控制。2018Q1归母净利润为6.9亿元，同比增长5707%，业绩回弹态势确立。

主要观点

• 行业回暖：火电行业在2018-2020年有望受益于用电需求的高增长及电价、煤价的稳定或改善，实现量价齐升。
• 业绩弹性高：公司对上网电价、标煤单价、利用小时数和利率的业绩弹性分别为126.6%、44.4%、17.6%、3.1%，均处于火电行业较高水平。
• 分红稳定：公司历史分红率维持在40%左右，2018-2020年股息率预计逐步提升至2.5%、3.7%、5.1%。
• PB处于低位：公司PB处于火电板块和历史低位，安全边际较高，对股价支撑较强。
• 盈利预测：预计2018-2020年归母净利润分别为24.73亿、35.64亿和49.2亿元，对应PB为0.92、0.86、0.79，给予2018年1.1倍PB，对应目标价4.97元，投资评级为“强推”。

关键信息

1. 公司概况

• 成立于1994年，1999年港股上市，2005年A股上市。
• 股权结构稳定，华电集团持股46.84%，为最大股东。
• 2017年全年营业收入790.07亿元，同比增长24.72%。
• 电力业务占比79%，供热业务5%，售煤业务16%。

2. 业绩回升逻辑

• 电力业务：受益于量价齐升，2018Q1电力业务收入同比增长17.6%。
• 上网电价：2017年7月煤电标杆电价上调，2018Q1上网电价同比提升13.78元/兆瓦时。
• 利用小时数：2018-2020年利用小时数预计提升至4341、4415、4466小时，可抵消煤价上涨影响。
• 煤价：公司对煤价敏感性高，标煤单价变动10元/吨，净利润变动44.4%。

3. 业务结构分析

• 电力业务：2017年火电度电成本为0.307元/千瓦时，燃料成本占比72.3%。
• 供热业务：2017年收入40.26亿元，同比增长16.96%，但受煤价影响较大，毛利率为-7.87%。
• 售煤业务：2017年售煤收入128亿元，同比增长939%，但毛利率较低，基本盈亏平衡。
• 费控能力：公司财务费用率控制良好，期间费用率稳定下降，经营性现金流健康。

4. 行业趋势分析

• 用电需求：2018年1-5月全社会用电量同比增长9.8%，预计全年增速8%，2019-2020年维持6%-7%。
• 火电装机：2018-2020年火电装机年均复合增速为4.2%，利用小时数有望提升。
• 可再生能源：风电、光伏装机增速受政策影响，预计有所放缓，但火电仍为主要增长动力。
• 电价改革：电力改革逐步转移至配输电侧，燃煤标杆电价变动概率不大，市场化折价收窄助推上网电价提升。

5. 风险提示

• 利用小时数增长不达预期。
• 煤价大幅上涨。
• 上网电价下行。

估值与投资建议

• 目标价：4.97元（基于2018年1.1倍PB）。
• 当前价：4.18元。
• 投资评级：强推（首次）。

财务指标概览

图表目录（摘要）

• 图表1：公司拓展发电业务至全国14个省区，涉足多种发电类型。
• 图表2：华电国际装机布局。
• 图表3：60万千瓦级以上装机占比达51%。
• 图表4：供电煤耗持续下降，厂耗率平稳。
• 图表5：清洁能源装机占比逐年提升。
• 图表6：核准在建机组清洁能源占比稳增。
• 图表7：股权结构稳定。
• 图表8：公司营业收入2017年以来保持高速增长。
• 图表9：发电业务贡献大部分营业收入。
• 图表10：2018Q1综合毛利率回升。
• 图表11：2018Q1归母净利润大幅提升。
• 图表12：电力收入触底回升。
• 图表13：公司发售电量重回高增速。
• 图表14：煤电发电量占公司发电业务九成。
• 图表15：公司燃煤发电量触底回升。
• 图表16：近五年来首度上调燃煤上网标杆电价。
• 图表17：公司综合上网电价回升。
• 图表18：燃料成本占比。
• 图表19：2017年华电国际度电成本构成。
• 图表20：点火价差触底回升。
• 图表21：毛利率随点火价差同向变化。
• 图表22：供热业务保持稳定增长。
• 图表23：高煤价导致供热盈利能力下降。
• 图表24：售煤业务规模扩大。
• 图表25：售煤业务毛利率保持在较低水平。
• 图表26：公司财务费用控制良好。
• 图表27：公司期间费用率稳定下降。
• 图表28：公司现金流保持健康。
• 图表29：阶段性去产能拉动钢铁价格上升。
• 图表30：钢铁冶炼用电量高增长。
• 图表31：分行业用电量和同比增速。
• 图表32：分行业用电量同比增速。
• 图表33：分行业用电量占比。
• 图表34：分行业电力弹性系数。
• 图表35：全社会用电量和增速预测。
• 图表36：煤电去产能政策持续推进。
• 图表37：预测火电装机容量和同比增速。
• 图表38：全国装机增速有所放缓。
• 图表39：预测火电发电量和同比增速。
• 图表40：火电利用小时有望提升。
• 图表41：2015年以来深化电力改革政策。
• 图表42：2014-2016年燃煤标杆上网电价下调。
• 图表43：2017年7月标杆电价上调，重点企业上网电价提升。
• 图表45：2018年6月市场化交易用电端需求旺，折价降至较低水平。
• 图表46：火电量、煤量增速和动力煤交易价格。
• 图表47：电量-煤量增速差和动力煤交易价格。
• 图表48：火电量增速和动力煤交易价格。
• 图表49：电量-煤量增速差和动力煤交易价格。
• 图表50：年度长协价格同比有所降低。
• 图表51：月度长协价差收窄。
• 图表52：全国平均点火价差有望企稳回升。
• 图表53：内蒙古、广东、浙江等地区点火价差高于全国平均水平。
• 图表54：上网电价变动1分/千瓦时，净利润变动126.6%。
• 图表55：煤价变动10元/吨，净利润变动44.4%。
• 图表56：2018年综合煤价与2017价差收窄。
• 图表57：华电国际标煤单价较Q1有所下降。
• 图表58：四种情形测算，公司业绩增长确定性高。
• 图表59：公司业绩对电价的敏感性。
• 图表60：公司业绩对煤价的敏感性。
• 图表61：公司业绩对利用小时数的敏感性。
• 图表62：公司对利率的敏感性。
• 图表63：主要火电企业利用小时数平衡煤价。
• 图表64：公司发电量触底回升。
• 图表65：2011-2018Q1公司火电利用小时数。
• 图表66：公司利用小时数增速趋势与全国一致。
• 图表67：公司装机增速放缓。
• 图表68：公司点火价差与行业趋势保持一致。
• 图表69：公司购煤价增幅与动力煤价格增幅比较。
• 图表70：公司分红率稳中有升。
• 图表71：未来三年公司股息率将持续提升。
• 图表72：火电板块和公司PB处于近十年低点。
• 图表73：公司PB在十大发电企业中处于较低水平。
• 图表74：可比公司估值表（2018年7月6日）。

总结

华电国际凭借其优质的发电资产和稳定的股权结构，具备较强的业绩弹性和分红能力。在电力需求持续增长和电价政策改善的背景下，公司有望实现业绩回升和盈利增长。当前估值处于历史低位，安全边际较高，具备较强的投资吸引力。