深度报告-20220331-国金证券-晨光股份-603899.SH-站在转折点看新征程_缘何稀缺_新路胜算几何__33页_4mb

晨光股份（603899.SH）深度研究报告总结

核心内容

晨光股份是国内文具零售行业的领军企业，凭借强大的渠道力和多SKU运营能力构建了深厚的护城河，具备较高的稀缺性。公司正积极应对行业变化，推进高端化和ToB业务发展，为未来带来新的增长点。公司当前股价为48.77元，目标价为70.90元，首次评级为“买入”。

主要观点

• 稀缺性与护城河：晨光股份凭借渠道壁垒和多SKU运营能力，构建了深厚的供应链壁垒，具备较高的稀缺性。
• 战略驱动：公司采取高端化升级与ToB集采业务双轮驱动，提升品牌价值与盈利能力。
• 成长性：公司传统业务与ToB业务均保持稳健增长，2022-2024年预计营收分别为213/258/311亿元，净利润分别为18.2/21.9/26.3亿元，增速分别为10.9%/11.1%/11.8%。
• 估值与目标价格：采用P/E相对估值法，当前股价对应P/E为24.9/20.6/17.2X，给予2023年30XPE目标估值，对应目标价70.9元。

关键信息

公司基本面

• 2021年营收：176.07亿元，过去三年复合增速为27.3%。
• 2021年归母净利润：15.18亿元，过去三年复合增速为23.4%。
• ROE：保持在24-27%之间，优于行业平均水平。
• 市场渗透率：2021年线上渠道市占率为5.6%，低于行业平均水平。

渠道与运营

• 渠道力：终端覆盖超8万家门店，具备强大的渠道网络和精细化运营能力。
• 门店扩张：2022-2024年门店数量预计分别增加1000/1500/1500家，单店提货额预计分别增长10%/10.5%/10.5%。
• 零售大店：九木杂物社和晨光生活馆分别拥有463家和60家门店，单店收入呈上升趋势。

产品与营销

• 产品升级：通过IP联名和季节限定产品提升价格带，优化盈利结构。
• 营销升级：加强新媒体营销，如抖音、小红书、天猫等平台，提升品牌曝光度和用户粘性。
• 品牌溢价：通过产品设计和品质提升，实现品牌溢价，毛利率持续上升。

ToB业务发展

• 科力普业务：作为ToB集采业务，科力普营收增速强劲，19/20/21年分别为41.5%/36.7%/55.3%。
• 净利率提升：科力普净利率预计2022-2024年分别为3.1%/3.3%/3.4%，盈利能力具备提升空间。

投资建议

• 盈利预测：2022-2024年归母净利润分别为18.2/21.9/26.3亿元，同比增速分别为19.7%/20.7%/19.8%。
• 估值：基于P/E相对估值法，给予2023年30XPE目标估值，对应目标价70.9元。
• 评级：首次覆盖给予“买入”评级，认为当前估值处于历史底部，具备成长潜力。

风险提示

• 政策风险：双减政策及经济下行可能对行业需求造成压力。
• 竞争风险：办公集采行业竞争加剧，可能影响盈利能力。
• 疫情风险：疫情持续可能对校边店及零售大店客流产生负面影响。

战略分析

高端化升级

• 产品策略：通过IP联名、季节限定产品提升价格带，增强品牌溢价能力。
• 营销策略：加强新媒体营销，提升品牌曝光度和用户粘性。
• 渠道策略：以零售大店为桥头堡，打造高端体验式门店，提升单店坪效。

ToB业务发展

• 成长性：通过拓客户和拓品类提升大客户份额，实现营收快速增长。
• 盈利能力：供应链效率提升和终端服务模式优化，为净利率提升提供路径。

财务表现

• ROE：保持在24-27%之间，优于行业平均水平。
• 净利率：公司净利率稳定且高于同业，预计2022-2024年分别为15.4%/15.9%/16.4%。
• 毛利率：虽受科力普业务影响略有下滑，但未来文创产品占比提升有望对冲。

总结

晨光股份凭借强大的渠道力和多SKU运营能力，在文具行业中占据领先地位，具备较高的稀缺性。公司积极应对行业变化，通过高端化升级和ToB业务发展，构建新的增长点。当前估值处于历史底部，具备长期投资价值，首次评级为“买入”。