20151103-中国银河-分级基金深度研究之五_分级基金AB份额统一定价模型_33页_1mb

分级基金AB份额统一定价模型总结

核心内容

本报告提出了一种分级基金AB份额统一定价模型，该模型首次将影响分级基金价值的多种因素统一到一个框架中，实现了对分级A和分级B的无套利定价和条件定价。模型采用两阶段蒙特卡洛模拟方法，考虑了分级基金的现金流、折现率、折算机制、波动率、预期收益率等关键变量，从而提供更准确、更全面的定价分析。

主要观点

• 无套利定价原则：根据市场利率与指数预期收益率的关系，若两者不相等，则存在套利机会，价格将向无套利均衡方向调整。
• 折现率的确定：折现率需结合市场利率确定，是唯一一个相对主观的参数。
• 折算机制的影响：下折和上折会影响A、B份额的价值，其中下折对A有保护作用，而上折对B的杠杆有负面影响。
• 期权价值的体现：模型将分级基金的期权价值纳入定价，特别体现在折价和溢价的A份额中。
• 模型的实用性：模型可用于投资决策、情景分析、压力测试等，具有较强的理论与实际结合能力。

关键信息

分级基金价格影响因素

分级A影响因素

• 市场利率：与A份额价格成反向关系。
• 约定收益率：约定收益率越高，A份额价格越高。
• 下折阈值：下折阈值越高，A份额价格越高。
• 母基金净值：母基金净值越高，A份额价格越低。
• 波动率：波动率越高，A份额价格越高。
• 指数预期：指数预期下跌时，A份额价格上升。

分级B影响因素

• 融资成本：主要由A的约定收益率决定。
• 下折阈值：B净值越接近阈值，下折概率越大。
• 母基金净值：影响B的杠杆水平。
• 波动率：波动率越高，B份额价格越高。
• 指数预期：指数预期上涨时，B份额价格上升。

传导机制

• A与B的价格具有相互影响的关系，通过套利机制实现。
• 指数预期的变化会直接影响A与B的价格。
• 融资供给与需求的变化会影响A的收益率，从而间接影响B的价格。

短期与长期均衡

• 短期均衡：B的短期情绪波动对A价格有较大影响。
• 长期均衡：A的定价因素在长期中更为重要，市场整体对A的吸引力会将价格拉回合理水平。

模型特点

• 统一定价模型：将多种因素统一到一个模型中，减少主观判断。
• 两阶段蒙特卡洛模拟：第一阶段为未来一年，第二阶段为第二年及以后，模拟路径并进行折现。
• 输入参数：包括预期收益率、波动率、折现率、下折阈值、母基金净值、A当前净值、模拟次数等。
• 输出结果：通过多次模拟取平均，得出分级A和分级B的理论价值。
• 收敛性：模型结果随着模拟次数的增加趋于稳定，说明分级基金定价具有理论解。

模型应用

• 无套利定价：用于确定A和B份额的理论价格，使其满足A+B=母基金净值之和。
• 条件定价：投资者可根据对未来指数走势的预期，设定不同的收益率或波动率参数，进行个性化定价。
• 压力测试：用于分析极端市场情况下的基金表现，如市场大幅下跌。
• 情景分析：分析不同变量对基金价格的影响，如波动率、下折阈值、母基金净值等。
• 期权价值分析：通过调整模型参数，可以剥离出分级基金的期权价值。

模型的优缺点

优点

• 统一了定价模型中大部分影响因素。
• 输入参数具有现实意义，便于投资指导。
• 通过模拟路径，可对分级基金进行压力测试和情景分析。
• 可用于无套利定价和条件定价。

局限

• 折现率的选择仍具有一定主观性。
• 若A与B使用不同的折现率，需满足无套利条件，使两者价格之和等于净值之和。
• 模型假设折现率与指数预期收益率相等，在实际操作中可能需要调整。

风险提示

• 本报告基于历史数据和统计规律，但市场存在政策性波动，可能影响实际走势。
• 投资者应审慎参考报告结论，不应完全依赖模型预测。
• 报告不构成投资建议，仅作为参考。

模型示例

以中航军A为例，输入变量如下：

• 折现率4.8%时，A的理论价值为1.32元。
• 折现率5.0%时，A的理论价值为1.27元。

评级标准

• 推荐：行业指数或公司股价超越市场平均回报20%及以上。
• 谨慎推荐：超越市场平均回报10%-20%。
• 中性：与市场平均回报相当。
• 回避：低于市场平均回报10%及以上。

联系信息

• 分析师：王红兵

  • 电话：0755-83479312
  • 邮箱：wanghongbing_yj@chinastock.com.cn
  • 执业证书编号：S0130514060001

• 特别感谢：朱人木

  • 电话：010-83574063
  • 邮箱：zhurenmu@chinastock.com.cn

• 相关研究：

  • 《分级基金A份额深度解析——分级基金深度研究之一》
  • 《悬崖边的博弈一临下折的机会与风险》
  • 《分级基金深度研究3：分级基金B份额深度解析》
  • 《分级基金深度研究4：分级基金套利从入门到精通》
  • 《分级基金专题：沪深交易所分级基金比较研究》

图表目录

• 图1：分级基金套利示意图
• 图2：分级A份额平均隐含收益率与10年期AA级企业债收益率
• 图3：分级基金上折示意图
• 图4：分级基金下折示意图
• 图5：蒙特卡洛模拟下的基金定价收敛
• 图6-图11：第一年预期收益率对分级A价值的影响
• 图12-图16：波动率对分级A价值的影响
• 图17-图19：母基金净值对分级A价值的影响
• 表1-表8：分级A与B的定价影响分析

结论

本报告提出的分级基金统一定价模型是一个理论与实践结合紧密的定价工具，可帮助投资者更准确地评估分级基金的理论价值，并用于套利分析、风险评估、情景模拟等场景。模型的核心价值在于将主观因素降至最低，并统一了期权价值与折算机制，为分级基金的定价提供了一个更为系统和科学的分析框架。