20150609-兴业证券-专题报告_对分级基金A类份额定价的再思考_21页_1mb

分级基金A类份额定价分析报告总结

核心内容

本报告由兴业证券分析师任瞳、陈云帆及研究助理苏竞为撰写，分析了分级基金A类份额的定价机制及其影响因素。重点讨论了A类份额的期权属性、折溢价率变化及市场定价偏差。

主要观点

• AB份额定价权之争：A类份额具有固定收益属性，其理论价格相对明确；B类份额则受配对转换机制影响。在牛市中，B类份额的高溢价可能引发A类份额的折价，而在熊市中，A类份额的折价可能促使B类份额的折价收窄。
• 隐含收益率的局限性：虽然隐含收益率可衡量A类份额的纯债价值，但忽略了内含期权价值，不能完全反映A类份额的合理定价。
• 期权价值的影响：A类份额的期权价值受约定收益率、标的指数增长率和波动率影响。高波动率行业（如资源、军工）更容易发生下折，期权价值更高。
• 市场低估A类份额：市场普遍低估A类份额，尤其是高波动率行业的A份额，其隐含收益率与实际定价存在显著偏差。
• 市场修正机制：在临近下折时，市场通常会对A类份额的定价进行快速修正，以反映期权价值的变化。

关键信息

影响A类份额定价的因素

1. 约定收益率：与A类份额的理论价格呈正相关。
2. 标的指数波动率：
   • 对于约定收益率高于市场收益率的A类份额，波动率越高，理论价格越低（负相关）。
   • 对于约定收益率低于市场收益率的A类份额，波动率越高，理论价格越高（正相关）。
3. 标的指数增长率：
   • 对于约定收益率高于市场收益率的A类份额，增长率越高，理论价格越高（正相关）。
   • 对于约定收益率低于市场收益率的A类份额，增长率越高，理论价格越低（负相关）。

市场定价现状

• 市场上的A类份额普遍被低估，即使是高约定收益率的品种（如食品A、房地产A）也是如此。
• 市场对A类份额的定价忽略了内含期权价值，认为下折可能性低，因此低估了其潜在收益。

行业分析

• 金融类A份额：平均被低估约15%，隐含收益率普遍高于市场收益率。
• 资源类和军工类A份额：平均被低估约15%，其中军工A的期权价值较高，市场低估最明显。
• TMT和地产类A份额：被低估约10%，期权价值相对较低。
• 消费类A份额：医药A接近理论价格，食品A被低估约7.97%，隐含收益率相对合理。

市场修正机制

• 市场通常在临近下折时对A类份额进行快速定价修正。
• 修正过程中，折溢价率会迅速变化，反映出期权价值的变化。
• 银华资源、鹏华资源、信诚中证500等案例均显示了这种修正现象。

分析方法

• 蒙特卡罗模拟：用于模拟下折时间，分析波动率和增长率对A类份额定价的影响。
• 现金流贴现法：结合期权价值和纯债价格计算A类份额的理论价格。
• 新算法设计：通过简化计算流程，提高结果的收敛性和计算效率。

结论

A类份额的定价不仅受约定收益率影响，还包含内含期权价值。市场普遍低估A类份额，特别是在高波动率行业。临近下折时，市场会快速修正A类份额的定价，反映出期权价值的变化。投资者应关注A类份额的期权价值，以更全面地评估其合理定价。

图表与数据

• 图1：长期来看，A份额掌握定价权
• 图2：短期来看，AB份额的折溢价率变化
• 图3：约定收益率对A类份额定价的影响
• 图4：A类份额：约定收益率与隐含收益率的关系
• 图5：标的指数波动率对长期折价的A类份额定价的影响
• 图6：A类份额：标的指数波动率与隐含收益率的关系
• 图7：A类份额：标的指数增长率与隐含收益率的关系
• 图8：永续A的未来现金流
• 图9：鹏华资源下折前后的资源A折溢价变化
• 图10：信诚中证500临近下折前后的中证500A折溢价变化
• 图11：银华深证100临近下折前后的银华稳进折溢价变化
• 图12：银华中证90下折前后的中证90A折溢价变化
• 图13：银华资源下折前后的资源A级折溢价变化
• 图14：招商大宗商品临近下折前后的商品A折溢价变化
• 图15：10年期AA级企业债收益率变化

表格数据

• 表1：波动率对下折时间的影响
• 表2：指数增长率对下折时间的影响
• 表3：金融类A类份额理论价格
• 表4：资源类和军工类A类份额理论价格
• 表5：TMT和地产类A类份额理论价格
• 表6：消费类A类份额理论价格