免税行业深度专题之内循环下的免税空间测算：内循环挖掘国内需求，品牌供给持续优化-20200921-申万宏源-38页_2mb

免税行业深度专题之内循环下的免税空间测算

核心内容

本报告主要分析“内循环”政策背景下，免税行业的发展潜力与市场空间。核心观点包括：

• 海南离岛免税政策的优化和扩大将有效提升客流承载能力与消费转化率，为免税行业带来显著增长。
• “双循环”经济战略推动消费回流，预计中国免税市场将有3000亿元的增量空间。
• 免税行业具备高盈利模式，其与一般零售渠道形成互补关系，而非竞争关系。
• 品牌商对免税渠道的重视度上升，推动供给端优化与价格体系的完善。
• 海南自贸区政策为免税行业提供长期发展支撑，预计未来3-5年将是市场红利的集中兑现期。

主要观点

1. 客流角度：海南机场承载量提升，客流基数扩大

• 海口美兰机场与三亚凤凰机场在2020年底将实现跑道容量翻倍，预计带动客流恢复快速增长。
• 2020年7月离岛免税新政实施后，销售额同比增幅超过200%，客单价与转化率均有显著提升。
• 海南试点放开第七航权，提升国际航线密度与旅客吞吐量，推动免税渠道进一步发展。

2. 经济内循环提振国内需求，消费回流引导结构性转移

• 2019年我国贸易顺差4210亿美元，服务贸易逆差，经济对出口依赖严重，内循环成为重要战略方向。
• 2018年中国旅客境外消费额达2773亿美元，若仅回流15%，则中国免税市场仍有近3000亿元增量空间。
• 免税行业通过精准定位出入境人群，成为消费回流的重要工具，推动消费向国内转移。

3. 全岛免税下海南展望：增量红利促进多渠道共赢

• 免税与一般零售并行发展，价格体系相对独立，海南成为全球最优价格的代表。
• 2025年，海南离岛免税销售额有望突破1241.6亿元，中免整体销售额预计达2172亿元，对应合理市值8270亿元。
• 免税渠道具有成本优势，品牌商更倾向通过免税渠道销售，提升利润率。

4. 品牌商对中国市场重视度日益增强，供给权重提升成趋势

• 中国成为各大化妆品集团的重要增长市场，其增速远高于其他地区。
• 2020年H1，中国高端化妆品增速显著高于大众化妆品，显示消费结构的优化。
• 7月新政推动精品消费向国内转移，国产品牌将逐步填充免税市场低档价格带。

关键信息

政策背景

• 2020年7月，中央政治局会议明确“双循环”思路，推动免税行业成为消费回流政策工具。
• 海南自贸港政策体系将免税作为重点发展领域，预计2025年实现贸易自由便利与投资自由便利。

市场空间预测

• 2022年：中性预期下，中国中免整体销售额预计达1179.2亿元，合理市值6013亿元。
• 2025年：中性预期下，中免整体销售额预计达2172亿元，合理市值8270亿元。
• 免税行业未来5年预计复合增速达34.2%，远超全球平均水平。

供给端变化

• 香化品牌在免税渠道盈利高于一般零售，预计2025年中免仍将维持80%市占率。
• 部分国产品牌开始进驻免税店，有望进一步扩大市场份额。
• 7月新政后，海南离岛免税销售额增长迅速，精品消费与海外消费同步向国内转移。

风险提示

• 海南疫情反复可能对短期客流造成影响。
• 品牌商供货重心未向国内转移，可能影响消费回流进程。
• 市内免税政策可能因监管原因推迟实施，影响行业增速。

投资建议

• 中国中免（601888）：作为免税行业龙头，具有高度确定性，是“内循环”政策直接受益者。
• 格力地产（600185）：中标三亚核心地块，推进旅游零售发展，未来有望成为第二大免税上市主体。
• 推荐关注：中国中免、格力地产。

有别于大众的认识

• 免税与一般零售并行发展，价格体系相对独立，海南将成为全球最优价格的代表。
• 消费回流是长期趋势，品牌商支持国内免税渠道，海外同行竞争力逐步下降。
• 华强北等香化批发模式与免税客群区分明显，交易成本高，影响不大。

行业发展趋势

• 免税行业成为“内循环”战略的重要载体，推动消费留在国内，带动经济内生增长。
• 免税与一般零售形成互补关系，共同促进消费增长。
• 免税渠道将推动国内消费向高端化发展，提升整体消费结构。

图表与数据支持

• 图1、图2：展示海口美兰机场与三亚凤凰机场旅客吞吐量。
• 图3：海南试点放开第七航权，提升国际航线承运能力。
• 图4、图5：展示我国长期贸易顺差与经济向内循环转化趋势。
• 图6、图7：海南房价及人均可支配收入对比。
• 图8、图9：中国旅客境外消费及免税市场规模。
• 图10、图11、图12：韩国免税发展不同阶段与销售情况。
• 图13、图14、图15、图16：中国免税行业发展趋势与品牌商渠道盈利水平。
• 图17、图18、图19：莎莎国际业务模式及盈利变化。
• 图20、图21：莎莎国际门店数量与同店销售增长率。
• 图22、图23、图24、图25：海南与香港旅游消费对比。

总结

海南离岛免税在“内循环”政策推动下，迎来发展机遇，未来将作为消费回流的重要渠道，带动海南旅游与消费增长。免税行业与一般零售并行发展，价格体系相对独立，盈利模式更优，品牌商重视度提升，推动供给端优化。中国中免作为行业龙头，预计2025年仍维持80%市占率，格力地产则有望通过中标地块，与中免共享行业增量空间。未来3-5年是免税行业红利兑现期，建议重点关注中国中免与格力地产。