20170621-天风证券-政府性债务和城投专题研究_为什么还是推荐棚改债__16页_642kb

棚改债分析总结

核心内容

棚户区改造债券（棚改债）是政府性债务和城投债研究中的重要组成部分，其具有特殊的政策导向、财政金融支持和公益性特征，因此在信用资质方面具有相对优势。本文从政策背景、债券概况、评级与利差、平台重要性等方面对棚改债进行了深入分析，旨在为投资者提供参考。

主要观点

• 棚改债是典型的企业债发行模式，占存量棚改债的84%。
• 棚改债的发行期限以7年期为主，占比高达75%。
• 棚改债的信用评级以AA为主，占比最大，AAA级棚改债估值较为稳定。
• 棚改债的利差呈现分化趋势，AA级棚改债利差明显走阔，但其配置价值较高。
• 棚改债具有明确的政策支持，包括43号文和87号文的特殊债务安排，以及央行和国开行的金融支持政策。
• 各地棚改业务多集中于一家平台公司，因此这些平台在地方财政和城市建设中具有重要地位。

关键信息

1. 政策背景

• 特殊债务安排：43号文和87号文对棚改债有特殊安排，如单独统计、单独核算、单独考核等。
• 中央政策引导：国务院提出2018-2020年3年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区1500万套。
• 特殊金融支持：国家开发银行设立住宅金融专项事业部，央行通过PSL支持棚改贷款。
• 城投债筛选新思路：棚改债因其政策导向、财政金融支持和公益性特征，具有相对特殊的信用资质。

2. 棚改债概况

• 债券类型：以企业债为主，占比高达84%，其次为私募公司债，占比约12%。
• 发行期限：7年期棚改债占比最高，达到75%。
• 发行时间：棚改债主要集中在2012年以后发行，其中2014年以前发行的棚改债存量占比接近50%。
• 到期时间：2018年以前到期的棚改债比例较低，不到10%。2015年以后发行的棚改债中，剩余期限在5年以上的占比较高。
• 收益率分布：高收益棚改债占比较高，6%以上估值的棚改债占比约40%，5%-6%之间的棚改债也占约40%。

3. 二级市场表现

• 信用利差：AAA级棚改债利差处于历史较低水平，AA+级和AA级棚改债利差处于相对高位，尤其是AA级棚改债。
• 净价表现：许多棚改债的净价低于面值，存在一定的配置价值。

4. 棚改平台的重要性

• 平台集中性：一个地区通常只有一家棚改平台公司负责相关业务，因此该平台在地方财政和城市建设中具有特殊地位。
• 平台分类：棚改平台可分为地级市平台、园区平台、县级平台等。
• 安徽省案例：安徽省16个地级市中，除黄山市外，其余均有棚改平台，其中不少地级市仅有一家平台。例如，芜湖市的棚改业务主要由芜湖宜居投资（集团）有限公司承担，其为地级市平台，承担全市范围内的公共租赁住房投融资、建设及运营。

风险提示

• 政策支持下滑风险：棚改政策支持可能出现下滑，需投资者关注。
• 债务规范风险：地方债务置换和政策强监管背景下，需对城投债进行甄别筛选，注意政策变化带来的不确定性。

结论

棚改债因其特殊政策支持、明确的财政金融安排和较强的公益性特征，在信用资质方面具有相对优势。尽管其评级整体偏低，但部分AA级棚改债因利差走阔，反而具备更高的配置价值。投资者应关注棚改债的发行主体、政策支持情况及市场利差变化，合理评估其投资价值。