证券Ⅱ行业：从投资能力看券商经营差异-20200913-广发证券-33页_1mb

报告摘要

证券Ⅱ行业总结

核心内容

证券行业正在经历加杠杆的过程，其杠杆水平受监管政策、资金成本和业务结构的影响。2019年以来，监管政策放宽，短融规模扩大、金融债松绑、次级债公开发行放开，拓宽了券商的杠杆资金来源。同时，资金利率下行，券商融资成本降低。此外，衍生品业务的快速发展，有望进一步提升业务杠杆。

主要观点

杠杆资金来源拓宽
- 头部券商短期融资券余额上限提升，2019年6月调整后的上限合计达3041亿元。
- 金融债发行开闸，中信证券、国泰君安等7家头部券商共发行金融债440亿元，利率明显低于公司债。
- 次级债公开发行放开，有利于券商资本补充和融资成本降低。
资金成本降低
- 短期融资成本从2017年的4.61%降至2020年上半年的2.13%。
- 长期融资成本从2017年的5.06%降至2020年上半年的3.42%。
增量杠杆资金主要投向自营业务
- 自营业务收入占比逐年上升，2019年末已超过40%。
- 自营业务规模在行业总资产中占比逐年提升，2016年末为19.2%，2019年末达29.2%。
头部券商自营业务收益率差异显著
- 三年平均收益率：中信接近10%，国君、中金在7.5%-8%，海通约6%，国信、华泰、建投在5.5%左右，招商、银河低于5%。
- 中信、国君保持头部地位，中金收益率稳定，海通、华泰波动较大。
自营业务收益率差异原因
- 投资杠杆：中信、国君、中金投资杠杆排名靠前，自营收益率也处于头部。
- 投资规模：头部券商逐年提升投资规模，中信、海通、华泰投资规模较大，收益率较高。
- 资产配置结构：中信、国君、海通配置较为均衡，招商、国信、建投债券投资比例较高，中金股票投资占比突出。

关键信息

监管政策支持：2019年6月短融规模扩大、金融债松绑、次级债公开发行放开，券商杠杆资金来源拓宽。
资金成本下降：2017年之后资金利率波动下行，券商融资成本降低。
衍生品业务发展：场内期权与场外期权交易规模迅速增长，有望提升业务杠杆。
自营业务趋势：自营业务收入占比快速提升，成为券商利润增长和ROE提升的重要来源。
头部券商优势：中信、国君、中金在自营业务中表现突出，具有显著优势。

投资建议

关注头部券商：中信证券（600030.SH/06030.HK）、中金公司（03908.HK）、招商证券（600999.SH/06099.HK）、国泰君安（601211.SH/02611.HK）、华泰证券（601688.SH/06886.HK）、东方财富（300059.SZ）等。
重点发展领域：
- 衍生品业务：高杠杆高收益率，未来发展空间广阔，头部券商具有显著优势。
- 投行资本化业务：科创板跟投收入贡献快速上升，投行业务实力强的券商将加速业绩释放。
- 境外投资业务：是国内券商增量收入的重要来源，机构客户资源、资本实力和风险管理能力强的券商增长空间较大。

风险提示

收益率测算偏差：可能受测算方式及口径影响，与实际值存在偏差。
权益市场波动：权益投资存在回吐风险。
固定收益市场回调：货基收益率下降、债券市场回调，可能导致固定收益投资收益率下滑。

表格与图表索引

表1：证券公司发行短期融资券余额调整前后的上限对比。
表2：证券公司金融债发行结果及同期公司债发行利率对比。
表3：头部券商2017-2019年合并报表自营收益率测算。
表4：头部券商自营收益率及投资杠杆测算。
表5：头部券商2017-2019年平均杠杆资金结构。
表6：头部券商自营收益率及投资规模测算。
表7：2017-2019年海通、华泰自营收益率与上证指数涨幅对比。
表8：2019年海通、华泰母公司月度收入与上证指数涨幅对比。
表9：2019年初年末母公司股票持仓情况。
表10：券商直投业务2017-2019年收益率情况测算。
表11：中金衍生业务收益率测算。
表12：国泰君安国际、海通国际金融产品收益率测算。
表13：国泰君安国际、海通国际做市及投资收益率测算。
表14：场内期权上市品种与上市时间。
表15：证券公司2019年12月末场外衍生品存续交易规模。

图表索引

图1：10年期国债到期收益率曲线图。
图2：证券公司债、短期融资券融资成本。
图3：我国场内50ETF期权交易额。
图4：我国场外期权、收益互换交易存续名义本金规模。
图5：证券行业扣除代买卖证券款后的负债总额及杠杆倍数。
图6：两融业务规模。
图7：股票质押业务规模。
图8：中信、国君等9家头部券商金融投资资产规模在行业总资产中占比。
图9：行业证券投资收益及在总营业收入中占比。
图10：头部券商金融投资资产配置结构。
图11：中债新综合财富指数趋势图。
图12：头部券商固定收益平均投资规模及投资杠杆。
图13：头部券商保证金专户平均投资规模。
图14：招商2019年母公司各月收入波动情况。
图15：头部券商直投业务子公司平均收入及投资收益率。
图16：头部券商另类投资子公司平均收入及投资收益率。
图17：头部券商另类投资子公司科创板开板以来的跟投浮动收益。
图18：头部券商应付客户保证金平均规模。
图19：华泰、国君、建投、招商应付客户保证金规模趋势。
图20：头部券商合并报表交易性金融负债中结构化票据业务平均规模。
图21：全球市场场外衍生品交易名义本金规模。
图22：科创板各主承销商承销金额占比。
图23：2015-2019年我国对外投资证券金额。
图24：摩根与高盛2017-2019年各区域收入占比。
图25：2019年头部券商境外子公司营业收入及占比。
图26：摩根与高盛收入结构。

总结

证券行业正通过加杠杆提升盈利能力和ROE，监管政策放宽、资金成本下降及衍生品业务发展是主要推动因素。自营业务成为增量杠杆资金的主要投向，头部券商在自营业务收益率方面表现突出。衍生品业务、投行资本化业务和境外投资业务被视为未来增长点，建议重点关注头部券商。然而，权益市场波动、固定收益市场回调等风险仍需关注。

展开完整摘要