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证券行业深度研究报告：券商如何提杠杆

核心内容概述

本报告探讨了券商通过提升杠杆以提高ROE（净资产收益率）的路径及影响，分析了监管指标对券商杠杆能力的制约，并给出了对券商板块的投资建议。

主要观点与关键信息

杠杆与ROE关系

• 杠杆提升推动ROE增长：杠杆提升对ROE的增幅取决于利差（资产收益率 - 负债成本率）。根据历史数据测算，头部券商每提升一倍杠杆，ROE可增长约0.94个百分点。
• 当前杠杆水平：头部券商平均财务杠杆在4~5倍，监管口径的资本杠杆倍数大多在6~7倍左右，平均净资本/净资产比约为67%。
• ROE中枢提升潜力：若政策允许杠杆提升至3倍，头部券商ROE中枢或可达12%；部分高利差券商（如中金、中信建投）ROE中枢可能超过15%。
• 杠杆提升空间受限：监管指标对杠杆提升形成制约，尤其是净稳定资金率、自营资产/净资本等指标，未来杠杆提升的上限将取决于这些指标的放松程度。

为什么“优化监管指标”意味着提杠杆？

• 监管指标限制杠杆提升：多数券商资本杠杆倍数难以达到监管上限（10.4倍），且其他监管指标（如净稳定资金率、流动性覆盖率等）往往先到达上限，限制杠杆提升。
• 净资本与杠杆正相关：净资本是资本杠杆的计算基础，而净资本通常低于净资产，因此监管口径的资本杠杆倍数高于投资者关注的财务杠杆倍数。
• 政策释放空间：若监管指标优化，券商可提升财务杠杆，从而增强ROE。

为什么头部券商提杠杆受益更大？

• 资金成本优势：头部券商资金成本相对较低，提杠杆获取的利差更高。
• 业务能力与配置效率：头部券商在机构业务和资金配置效率方面表现突出，具备更强的杠杆提升能力。
• 资产负债表精细化运作：头部券商已从粗放扩张转向精细化运作，而中小券商仍以融资驱动为主，杠杆提升空间更大。

如果政策落地，最需关注的指标放松

• 净稳定资金率：是目前最限制杠杆提升的指标，其折算方式可能不匹配实际风险溢价。
• 自营资产/净资本：该指标接近上限时，杠杆提升受限。
• 净资本折算方式及并表监管：若并表监管落地，可稀释母公司监管指标压力，提升杠杆空间。

投资建议

• 推荐券商：华泰证券、中信证券、中金公司（H）、方正证券、招商证券、国泰君安、国联证券。
• 建议关注券商：海通证券、中国银河、申万宏源。
• 政策与市场共振：当前政策方向明确，市场风险偏好修复有望继续推动券商行情，政策阿尔法与市场贝塔共振是新一轮行情的主逻辑。
• 高贝塔属性：券商业务具有高贝塔属性，2018年以来两轮行情均是政策与市场共振的结果。

风险提示

• 政策落地不及预期：监管指标优化可能未达预期，影响杠杆提升空间。
• 经济恢复不及预期：经济复苏不及预期可能削弱券商盈利能力。
• 部分券商减持压力：部分券商可能面临减持压力，影响市场表现。

附录：主要数据与图表

• 图表1：部分券商若杠杆提升一倍，ROE增长情况。
• 图表2：部分头部券商监管比例一览（2022/12/31）。
• 图表3：2022年净资本前52名券商净资本及资本杠杆倍数对比。
• 图表4：2022年6家并表试点监管券商长期股权投资占净资产比重。
• 图表5：监管指标具体计算方式梳理。
• 图表6：哪些券商监管指标接近上限。
• 图表7：母公司净资产前20券商长期负债/净资产排序。
• 图表8：所需稳定资金及折算方式一览。

投资评级

• 公司投资评级：推荐、强推、中性、回避。
• 行业投资评级：推荐、中性、回避。

团队介绍

• 分析师：徐康（金融组组长、首席分析师），刘潇伟（助理研究员），张慧（助理研究员），陈海椰（助理研究员）。
• 团队荣誉：多次获得金牛奖、新财富、Wind金牌分析师等荣誉。

联系方式

• 华创证券研究所：提供详细联系方式，涵盖北京、深圳、上海及广州机构销售部，以及私募销售组。

本报告基于历史数据测算，旨在提供对券商提杠杆与ROE提升的理论分析，并为投资者提供投资建议，不构成具体投资决策。