20150113-申万宏源-证券_理性专业看待融资融券和券商杠杆_26页_1mb

2015年融资融券与券商杠杆分析总结

核心内容

本报告分析了2014年下半年融资融券业务的快速发展，以及券商杠杆水平的现状和未来增长空间。重点包括融资融券规模、风险控制、券商杠杆水平及监管政策变化等方面。

主要观点

• 融资融券规模快速扩张：2014年下半年融资融券余额月均增长1000亿元，全年融资融券余额达到10680亿元，占A股总市值的2.5%。
• 融资融券交易占比适中：当前融资融券交易占比为15%-20%，与日本和台湾的成熟市场水平相当，处于合理区间。
• 融资融券风险可控：监管机构选择的融资融券标的估值较低，具有安全边际；投资者选择的标的集中度高，整体风险不大；证券公司设定的维持担保比例（130%）为业务经营提供了安全垫。
• 券商杠杆水平较低：截至2014年三季度，行业有效杠杆为1.83倍，仍有较大的增长空间。
• 监管体系放松：净资本/净资产比例从40%下调至20%，净资本/负债比例从8%下调至4%，杠杆上限将提升至6.5-7倍。

关键信息

1. 融资融券规模快速扩张

• 2014年下半年增长显著：融资融券余额从上半年的600亿元增长至1万亿元，月均增长1000亿元，增长幅度达148%。
• 市场成交金额同步增长：2014年全年市场日均成交金额近3000亿元，比2013年增长1000亿元，最近两个月接近6000亿元。
• 行业集中度高：融资融券余额最大的五个行业占比40%，其中金融股占比24%。

2. 融资融券规模合理、风险可控

• 余额市值比合理：当前融资融券余额/市值为2.5%，低于美国（3%-4%）和台湾（2%-5%）的水平，处于合理区间。
• 交易占比适中：融资融券交易占比为15%-20%，与日本和台湾成熟市场的水平相当。
• 监管谨慎选择标的：融资融券标的整体PB为1.9倍，低于全部A股的2.07倍和非融资融券标的的3.21倍，具有安全边际。
• 投资者理性选择：融资融券余额最多的100只标的占42%，整体PB为1.64，低于其他800只标的的2.44倍。
• 证券公司经营风险低：维持担保比例为130%，若低于此比例需追加担保物，否则被强行平仓。客户及时补充保证金可避免爆仓风险。

3. 证券公司杠杆仍较低，有较大提升空间

• 当前杠杆水平：行业总体杠杆为3.50倍，有效杠杆为1.83倍。大券商有效杠杆显著高于中小券商。
• 负债渠道充足：包括短期融资券、公司债、短期公司债、次级债、收益凭证、转融资、融资融券收益权转让和融出资金资产证券化。
• 监管放松：净资本/净资产比例从40%降至20%，净资本/负债比例从8%降至4%，杠杆上限提升至6.5-7倍。
• 净资本释放：净资本计算有所放松，预计释放约500-700亿元净资本，提升行业杠杆上限。

4. 融资融券业务未来增长空间

• 资金需求类业务：包括融资融券、股票质押融资、新三板做市商、大自营、衍生对冲等。
• 预计资金需求空间：融资融券12000-15000亿元，股票质押融资6000-8000亿元，新三板做市商3000亿元，大自营7000亿元，衍生对冲5000-10000亿元，合计33000-43000亿元。

5. 监管体系变化

• 监管指标放松：净资本/净资产比例从40%降至20%，净资本/负债比例从8%降至4%，净资产/负债比例从20%降至10%。
• 新增监管指标：流动性覆盖率和净稳定资金率要求均不低于100%。
• 净资本计算放松：自营投资、固定资产管理等扣减比例有所调整，释放净资本空间。

图表目录

• 图1：2014年7月至今融资融券月均增长1000亿元
• 图2：最近两个月市场日均成交金额为全年的近2倍
• 图3：融资融券余额最大的十个申万一级行业
• 图4：2014/07/21至今涨幅前十的申万一级行业
• 图5：自2013年开始我国融资融券余额/市值有明显的增长，目前为2.5%
• 图6：美国融资融券余额/市值主要在3%-4%间波动
• 图7：早期台湾融资融券余额/市值中枢为3%-4%
• 图8：我国融资融券交易占比整体呈现上升趋势，近3个月稳定在15%-20%
• 图9：台湾融资融券交易占比中枢为20%
• 图10：日本成熟市场融资融券交易占比在15%左右
• 图11：900只融资融券标的整体估值明显低于其他A股的估值
• 图12：融资融券余额集中度较高，前100只占比42%
• 图13：融资融券余额最多的前100标的的PB估值为1.64
• 图14：产品收益结构图

表格目录

• 表1：不同的维持保证金担保比例对应的证券价格下跌程度
• 表2：证券公司杠杆水平
• 表3：证券公司各种负债渠道的监管限制
• 表4：2014年底上市券商短期融资券发行余额
• 表5：2014年底上市券商公司债发行余额
• 表6：2014年底上市券商次级债发行余额
• 表7：券商资金需求类业务的资金需求空间
• 表8：监管体系四个指标的变化情况
• 表9：按照2014年11月底数据计算行业杠杆率为2.75倍
• 表10：未来行业新增负债投向比例
• 表11：当杠杆增加至6.5倍时，行业新增扣减净资本5221亿元
• 表12：行业杠杆6.5倍时，行业新增扣减净资本5221亿，净资本与负债的比例达到4%

结论

综上所述，2014年下半年融资融券业务规模迅速扩张，但整体仍处于合理区间，风险可控。证券公司杠杆水平较低，未来有较大的增长空间，监管体系的放松将进一步释放净资本，提升杠杆上限。融资融券业务作为重要的资本中介业务，其规模和占比有望继续扩大，为券商带来更多的收入和增长机会。