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中国券商行业杠杆成长分析总结

核心内容概述

本报告分析了中国券商行业在2015年的杠杆成长趋势，指出随着资本中介业务的发展和货币宽松政策的实施，券商的杠杆率和净资产收益率（ROE）有望进一步提升。同时，报告对主要券商的估值和投资评级进行了评估，并推荐了海通证券和中国银河证券作为重点投资标的。

主要观点

1. 杠杆推动A股市场上涨

• 2014年末的A股反弹主要由杠杆融资产品推动。
• 监管机构加强了对融资融券和伞形信托等杠杆产品的管理。
• 2014年券商的平均杠杆率为3.14倍，ROE达到10.5%。
• 2015年杠杆融资产品的发展仍将持续，推动券商杠杆率上升。

2. 资本密集型业务增长

• 融资融券、股票质押式回购和约定回购等资本中介业务推动券商向投资银行转型。
• 融资融券业务增长最快，股票质押式回购和约定回购起步较晚，但具有较大增长潜力。
• 截至2015年1月底，融资融券余额为1.1万亿元，预计顶部空间在3.1万亿至7.2万亿之间。

3. 多元化融资渠道支撑杠杆增长

• 券商的财务杠杆率在2014年底达到4.44倍，真实杠杆率为3.14倍。
• 2015年杠杆率预计达到3.53倍（即净资产的253%）。
• 中国券商的杠杆水平目前较低且可接受，未来有望进一步提升。

4. 融资融券业务前景

• 融资融券业务在A股市场中占比仅为2.9%，增长空间巨大。
• 2014年底融资融券余额为1.137万亿元，预计可达到1.86万亿元。
• 融资融券的杠杆比为2倍，但部分券商实际杠杆比可达3倍以上。
• 2014年12月监管机构对融资融券业务进行检查，2015年初对12家券商实施处罚。
• 初期保证金比例由50%上调至约60%，对杠杆率产生一定影响。

5. 股票质押式回购业务

• 股票质押式回购业务起步于2013年，已成为券商的重要收入来源。
• 截至2015年1月，股票质押式回购规模达1万亿元，约定回购规模为90亿元。
• 与融资融券相比，股票质押式回购更具灵活性，可应用于更多领域。

6. 伞形信托与结构化基金

• 伞形信托允许投资者投资“权益层”和“优先层”，提供更高杠杆。
• 伞形信托的起投门槛为3-5万元，较融资融券高，但杠杆比可达2.5-3倍。
• 结构化基金提供更复杂的融资方式，具有更高的套利机会。

7. 券商杠杆水平

• 券商的杠杆水平受融资渠道和监管政策限制。
• 理论杠杆上限在现有政策下为6倍，若新政策实施，上限可能提升至11倍。
• 实际杠杆率应以客户存款扣除后的总资产与净资产的比率计算。

8. 投资评级与推荐

• 维持“看好”（Overweight）评级，认为持续的货币宽松和基本面改善将缓解市场对杠杆市的担忧。
• 香港上市的中国券商平均市净率（PB）为2.15倍，ROE为8.57%，预计2015年ROE将提升至约15%。
• 推荐海通证券（买入）因其多元化业务结构和较低估值。
• 中国银河证券也受到看好，因其与A股市场高度相关，A股日均成交额每上涨10%，其净利润将提升9.6%。

关键信息

• 杠杆率：2014年平均杠杆率为3.14倍，预计2015年可达到3.53倍（即253%的净资产）。
• 融资融券：截至2015年1月，融资融券余额为1.1万亿元，预计可达到3.1万亿至7.2万亿。
• 股票质押式回购：规模达1万亿元，约定回购规模为90亿元。
• 伞形信托：规模为3000亿元，结构化基金为1500亿元。
• 监管政策：2014年8月，CSRC修订了券商的资本充足率指标，要求资本与资产比不低于20%，资本与负债比不低于4%。
• 投资建议：海通证券（买入），中国银河证券（买入），中信证券未评级。

总结

中国券商行业在2015年将继续受益于杠杆融资产品的增长和资本中介业务的扩张。随着监管政策的调整和融资渠道的多元化，券商的杠杆率和ROE有进一步提升的空间。尽管存在一定的监管风险，但行业整体仍被看好。海通证券和中国银河证券因其业务结构和市场相关性被重点推荐。