证券行业见微知著系列三：谁与争锋，龙头券商竞争路径选择-20191013-长江证券-33页_5mb

证券业见微知著系列三：龙头券商竞争路径选择总结

核心内容概述

本报告聚焦国内头部券商——中信证券、华泰证券、中金公司、中信建投，分析其资产负债表和利润表的差异，探讨券商如何通过提升经营杠杆和优化盈利结构来增强竞争力。报告指出，中金公司凭借较高的投资杠杆和稳定的ROE，成为券商经营杠杆的典范，并在港股市场获得估值溢价。

主要观点

• 经营杠杆是ROE差异的关键：四家头部券商的总资产回报率（ROA）趋于一致，但中金公司的经营杠杆（含客户资产）显著高于其他券商，使其ROE更为稳定。
• 投资业务是杠杆提升的核心：券商通过投资类资产（尤其是债券投资）来提升杠杆，中金公司投资类资产/净资产比值达到3.55倍，远高于同业。
• 衍生品业务和科创板跟投提升投资稳定性：中金公司和中信证券较早布局衍生品业务，有效平滑投资波动，而科创板跟投为券商带来稳定的浮盈收入。
• 负债端支持资产端杠杆扩张：通过卖出回购、短期融资工具和债券融资等方式，券商实现报表扩容，中金公司在此方面表现尤为突出。
• 收入结构多元化增强抗周期能力：头部券商通过多元化收入结构（如经纪、投行、资管、利息和投资）增强盈利能力，同时降低市场波动对收益的影响。
• 公司治理、客户基础与资本空间决定商业模式：不同券商的治理结构、客户基础及资本空间决定了其在杠杆使用、业务布局和盈利路径上的差异。

关键信息

1. 投资杠杆与资产配置

• 中金公司投资杠杆较高，2018年达到3.55倍，主要得益于股票和债券投资的高杠杆配置。
• 投资类资产中，债券资产占比高于股票资产，中金公司债券资产全部计入交易性金融资产，而中信证券、中信建投有部分计入其他债权投资。
• 头部券商均通过衍生品业务丰富投资策略，中金公司对冲持仓占比达235.8亿元，占其交易性权益资产的87%。

2. 负债结构与杠杆使用

• 四家券商的负债结构差异显著，中金公司卖出回购和应付债券占比明显高于其他券商。
• 负债端主要由代理买卖证券款、卖出回购金融资产款和应付债券构成，合计占比达70%-80%。
• 中金公司通过收益凭证、场外抵押品等工具提升杠杆，而中信证券、中信建投则更依赖主动负债。

3. 利润表与收入结构

• 投资收益占比提升，中金公司通过衍生品对冲显著增强收益稳定性。
• 利息净收入因杠杆使用不同而有所分化，中信证券和华泰证券因信用资产规模较大，利息收入相对较高。
• 中信证券、华泰证券、中金公司、中信建投的收入结构各有侧重，其中中金公司和中信证券的资管业务发展迅速，中信建投的投行能力突出。

4. 客户结构与业务布局

• 中金公司和中信证券以机构客户为主，衍生品和资管业务发展较快。
• 华泰证券和中信建投在经纪业务和投行业务方面表现突出，尤其在科技企业服务和并购重组方面具有优势。
• 科创板跟投为券商带来稳定的浮盈，中金公司和中信建投跟投浮盈占权益类资产比例较高。

5. 风险提示

• 交易规模和佣金费率大幅下滑可能影响券商盈利。
• 股票质押和债券投资面临信用风险。

图表要点

• 图1：头部券商ROE对比，中金公司ROE稳定性显著优于其他券商。
• 图2：港股PB估值对比，中金公司估值溢价明显。
• 图3：经营杠杆对比，中金公司杠杆最高。
• 图4：ROA对比，四家券商ROA趋于一致。
• 图5：融资杠杆对比，中信建投相对较高。
• 图6：投资杠杆对比，中金公司投资杠杆最高。
• 图7：权益类资产占比，中金公司占比最高。
• 图8：中金公司对冲持仓占比，显示出其在衍生品业务上的优势。
• 图9：中金公司互换/场外期权市占率行业领先。
• 图10：中信证券场外期权市占率处于领先梯队。
• 图11：中信建投场外期权市占率提高。
• 图12：华泰证券场外期权市占率提高。
• 图13：投资收益率对比，中金公司表现更优。
• 图14：机构客户保证金规模和占比，中金公司和中信证券占比较高。
• 图15：中金公司代卖款客户规模和结构变化。
• 图16：中信证券衍生金融资产规模提升显著。
• 图17：信用资产规模比较，中信证券和华泰证券较高。
• 图18：债权和其他债权资产规模比较，中信证券和华泰证券较高。
• 图19：主动负债规模比较，中金公司增长最快。
• 图20：卖出回购金融资产规模比较，中信证券和华泰证券较高。
• 图21：2018年上市公司机构客户保证金规模比较。
• 图22：中信证券交易量变动与市场变动。
• 图23：涨乐财富通累计下载量。
• 图24：华泰证券开户和交易线上化。
• 图25：境外经纪业务收入占比超50%。
• 图26：沪深港通市场份额领先。
• 图27：中信证券财富管理客户结构。
• 图28：中信证券按照行业属性分业务。
• 图29：中信证券股票承销市占率和排名。
• 图30：中信建投科创板项目数量较多。
• 图31：中信证券资管业务负债端以机构客户为主。
• 图32：中信证券集合资管业务资产配置结构。
• 图33：中信证券主动管理月均规模行业第一。
• 图34：华夏基金利润贡献约6%。
• 图35：华泰证券资管产品体系。
• 图36：Assetmark协助投顾服务客户。
• 图37：中金公司大资管业务布局。
• 图38：中金公司各类资管业务规模。
• 图39：中信证券股权结构。
• 图40：华泰证券股权结构。
• 图41：中金公司股权结构。
• 图42：中信建投股权结构。
• 图43：四家公司盈利能力路径展望。
• 图44：剔除客户资金后的杠杆与监管上限对比。

表格要点

• 表1：股票、债券资产比较，中金公司债券资产配置较高。
• 表2：科创板跟投规模及浮盈，中金公司跟投浮盈收入贡献最高。
• 表3：债券投资资产结构，中金公司债券资产计入交易性金融资产。
• 表4：负债结构比较，中金公司负债端增速较快。
• 表5：证券公司债务融资杠杆约束，不同融资方式有不同监管要求。
• 表6：收入结构比较，中金公司投资业务占比最高。
• 表7：分业务收入增速比较，中信证券资管业务增速最快。
• 表8：中信证券衍生金融工具投资收益贡献远超其他券商。
• 表9：利息收入结构比较，中信证券和华泰证券利息收入较高。

结论

本报告揭示了头部券商在资产负债表和利润表上的关键差异，以及其通过提升经营杠杆、优化投资结构、多元化收入来源和强化客户基础等手段增强竞争力的路径。中金公司因其高杠杆和稳定ROE成为典范，而其他券商则通过不同的业务侧重点和客户结构实现差异化发展。未来，随着金融衍生品的发展和科创板的推进，券商的盈利模式和竞争格局将更加多元化和复杂化。