2018-券商的杠杆_资金的成本和股票质押的雷_19页-2mb

报告摘要

证券/非银金融行业深度分析总结

核心内容

本报告分析了券商行业杠杆水平的演变过程、资产负债结构的变化以及股票质押业务的风险。重点讨论了券商在信用业务和重资产业务中的利差收缩、资金成本上升对盈利能力的影响，并对股票质押业务中可能出现的风险进行了排查。

主要观点

券商杠杆的演变
- 自2013年起，券商开始快速加杠杆，2015年达到顶峰，随后回落趋稳，但目前大多数券商的权益乘数仍不低于去年末的水平。
- 券商杠杆水平的提升主要由资产端和负债端的双重因素驱动，其中资产端的推动在前期更为显著，中期后期负债结构的影响逐渐显现。
- 2016年权益市场回暖后，券商有息负债规模再次上升，显示出资产端对负债的持续拉动。
负债端分析
- 券商债务结构主要由短期和长期有息负债组成，其中应付债券占比接近50%，是杠杆率维持高位的主要原因。
- 随着监管政策和市场环境的变化，券商开始以公司债替代短融，债务结构逐步向中期收缩，提升了杠杆调整的灵活性。
资产端分析
- 信用类资产（如融出资金、买入返售金融资产）是券商杠杆水平的重要影响因素。
- 融出资金在2015年牛市期间达到高峰，随后因市场行情回落而减少。
- 买入返售金融资产（尤其是股票质押业务）在2016年后持续增长，但今年上半年开始出现回落，显示出信用风险的增加。
利差收缩与资金成本
- 券商利差空间收窄，主要由于市场信用利差走高和信用类业务减值损失增加。
- 利差由之前的1.5%~4%降至5%~5.5%，资金成本压力开始显现。
- 随着基准利率回落，券商融资成本有所下降，但低等级债信用利差走高，增加了融资难度。
股票质押踩雷风险
- 券商面临两类股票质押潜在雷的风险：一是标的公司出现违约且质押股东股份被冻结；二是质押标的公司已被ST。
- 西部证券、东兴证券、太平洋、第一创业等券商因股票质押业务可能面临较大的业绩冲击。
- 乐视网、ST长生等案例显示，股票质押业务的减值风险正在逐步显现。

关键信息

监管要求：券商杠杆率受《证券公司风险控制指标管理办法》等法规限制，核心资本杠杆率不得低于8%，即杠杆率不得高于12.5倍。
业务结构：券商分为轻资产业务（如代理买卖证券、投行承销）和重资产业务（如自营、信用业务、直投业务）。
财务数据：
- 中信证券2018年EPS预计为1.07元，PE为14.88倍，评级为增持。
- 华泰证券2018年EPS预计为1.13元，PE为13.31倍，评级为增持。
行业数据：
- 行业成分股数量为38只，总市值为17380亿元，市盈率为12.50倍，市净率为0.92倍。
- 行业资产负债率约为74.22%，显示行业整体杠杆水平较高。
股票质押风险：
- 西部证券对*ST保千的股票质押规模达14亿元，担保物价值仅2.33亿元，潜在损失约11.56亿元。
- 太平洋对银河生物的股票质押规模达3.77亿元，担保物价值1.17亿元，潜在损失2.60亿元。
- 第一类雷的券商包括西部证券、中信证券、东兴证券、第一创业等。
- 第二类雷的券商包括国泰君安、太平洋、兴业证券、第一创业等。