轻工制造行业深度分析：整装深度，全球整装龙头骊住的蜕变对国内的启示广发证券-36页_2mb

报告摘要

轻工制造行业：全球整装龙头骊住的蜕变对国内的启示

核心内容

骊住集团（LIXIL Group）作为日本领先的住房产品和生活解决方案供应商，其发展经历了三个阶段：基础建立期（2002-2010）、快速发展期（2011-2017）和收入稳定期（2018年以来）。骊住通过整合五大建材品牌，布局全品类供应，随后通过收购高仪等优质品牌并扩张海外业务，形成完整的整装供应链。近年来，骊住通过优化组织结构、以销定产和供应链整合，释放增长潜力，提高产品附加值。

骊住整装模式通过优化供给和扩大需求实现增长。在供给端，骊住通过品牌协同、整合供应链降低成本；在需求端，通过与装修店合作、扩张翻新业务提升用户粘性。骊住的整装流程分为设计报价、签约施工和交付保修，强调过程透明、标准化施工和售后保障。

骊住的成功经验为国内整装市场提供了重要启示。国内企业可借鉴其以销定产优化库存战略、差异化设计提升竞争力和产销结合提高效率。同时，也需注意专注国内市场提升市占率和探索更优的品类整合方式。

主要观点

骊住发展沿革：
- 基础建立期：整合五大建材品牌，布局全空间产品服务。
- 快速发展期：收购高仪等品牌，扩张海外业务和翻新业务，海外业务占比约30%。
- 收入稳定期：优化组织结构，聚焦核心业务，目标2024年核心利润率超过8.3%。
骊住整装成长路径：
- 优化供给：通过品牌协同和供应链整合，提升整体效率。
- 扩大需求：与装修店合作，拓展渠道，翻新产品销售占比达35%。
- 以销定产：减少库存成本，实现准时生产。
对国内整装模式的启示：
- 可借鉴之处：
  - 从单品销售向整体解决方案转型是门店增收的必由之路。
  - 差异化设计提升产品竞争力，形成竞争壁垒。
  - 产销结合以销驱动，优化库存管理。
- 应区别对待之处：
  - 国内企业应专注提升市占率，而非盲目扩张。
  - 品类整合需更优解，避免管理复杂化。

关键信息

骊住集团2018财年营业收入达18,326亿日元，毛利率29%。
骊住与超过10,000家装修店合作，翻新产品销售占比达35%。
骊住2019年核心利润率为8.3%，目标2024年核心利润率超过8%。
国内整装市场尚处于发展初期，欧派家居和尚品宅配具有较大先发优势。
欧派家居预计2019-2021年EPS分别为4.30、4.97、5.74元/股，合理价值分别为121元/股、121元/股、121元/股。
尚品宅配预计2019-2021年归母净利润分别为5.5亿、6.2亿、6.8亿元，合理价值分别为86.8元/股、86.8元/股、86.8元/股。

重点推荐企业

欧派家居：
- 整装大家居模式，分为A（加盟）和B（店中店）两种。
- A模式：客单价5-8万元，至少销售三个品类。
- B模式：与优质家装公司合作，提供品牌和产品赋能。
- 整装业务空间预计达到450-700亿元，2019年合理价值为121元/股，维持买入评级。
尚品宅配：
- 整装云平台服务中小型装修公司，通过会员费和主辅材采购获取收入。
- 整装云提供数字化系统、供应链整合、信息系统支持和销售赋能。
- 2019年上半年收入约1.5亿元，同比增长230%，整装云会员增长至1663家，维持买入评级。