20191117-广发证券-轻工制造行业深度分析：整装深度：全球整装龙头骊住的蜕变对国内的启示_36页_2mb

轻工制造行业总结：全球整装龙头骊住的蜕变与国内启示

核心内容

骊住集团（LIXIL Group）作为日本领先的住房产品和生活解决方案供应商，其发展历程体现了整装模式的成熟路径。公司从2002年合并五大建材品牌，逐步布局全空间产品服务；2011-2017年通过收购高仪等品牌并扩张海外业务，实现快速发展；2018年以来，精简业务并优化组织结构，进入收入稳定期。骊住2018财年营业收入达18,326亿日元，毛利率为29%，但面临成本高企、库存压力和竞争加剧的盈利挑战。

主要观点

1. 骊住整装成长路径

   • 优化供给：通过收购优质品牌，整合供应链，实现品牌协同和成本控制。
   • 扩大需求：与装修店合作，拓展渠道，推动小额装修和翻新业务，翻新产品销售占比达35%。
   • 新管理计划：通过削减成本、提升产品竞争力，目标在2024年实现核心利润率8.3%。

2. 对国内整装模式的启示

   • 可借鉴之处：
     • 向整体解决方案转型是门店增收的关键。
     • 以销定产模式可优化库存管理，提升供应链效率。
     • 差异化设计提升产品不可替代性，增强竞争壁垒。
   • 应区别对待之处：
     • 国内企业应专注国内市场，提高市占率，而非盲目扩张。
     • 品类整合需更优解，避免大规模收购带来的管理难题。

3. 国内整装企业推荐

   • 欧派家居：以整装大家居模式切入，通过赋能家装公司，实现双赢。
     • 预计2019-2021年EPS分别为4.30、4.97、5.74元/股，合理价值121元/股，维持买入评级。
   • 尚品宅配：以整装云平台赋能中小型装修公司，提升交付效率与客户粘性。
     • 预计2019-2021年归母净利润分别为5.5、6.2、6.8亿元，合理价值86.8元/股，维持买入评级。

关键信息

• 骊住业务覆盖厨卫、内外装建材、房地产和金融服务，2018年日本业务占比约70%。
• 骊住通过“3+2”业务单元整合品牌资源，包括产品业务（水事业、房屋事业、建筑事业）和服务业务（分销零售、住房服务）。
• 骊住推动“以销定产”模式，实现库存优化和成本控制，目标在2024年达到8%的营业利润率。
• 中国家装市场正从增量向存量过渡，二手房交易量与精装房渗透率上升，整装市场潜力巨大。
• 欧派家居和尚品宅配作为国内整装模式的代表，分别通过“整装大家居”和“整装云”模式实现增长。

风险提示

• 中日装修市场存在差异，借鉴存在局限性。
• 上游地产需求低迷可能影响整装业务。
• 整装商业模式调整可能遭遇瓶颈。
• 与传统装修渠道、家居零售渠道的利益分配冲突。

相关研究

• 《整装深度：定制龙头收入再次加速的第二增长极》
• 《家具裂变系列（三）：从价值链拆分，见集中度提升路径》
• 《家具裂变系列（二）：全球视角下如何打破渠道玻璃天花板》

图表索引

• 图1：骊住历史市值（单位：亿日元）
• 图2：骊住主要产品市占率超过40%
• 图3：骊住营业收入增速的三个阶段
• 图4：骊住业务覆盖整个房屋生命周期
• 图5：骊住海外业务收入占比扩张
• 图6：骊住日本和海外业务核心利润稳步上升
• 图7：LWT和LHT贡献主要收入增长
• 图8：骊住水事业核心利润率最高
• 图9：收购品牌促进公司营收增长
• 图10：收购高利润品牌促进营业利润增长
• 图11：现金循环周期明显下降
• 图12：销售成本和管理成本增速放缓
• 图13：骊住整合生产销售转型轻资产模式
• 图14：骊住整装流程
• 图15：骊住《施工手册》
• 图16：骊住翻新产品销售占比逐年升高
• 图17：客户再次使用骊住服务概率达85%
• 图18：骊住浴室品牌SPAGE整体装修方案设计
• 图19：骊住翻新店数量不断扩张
• 图20：骊住主营业务收入和营业利润
• 图21：骊住毛利率和净利率近年回落
• 图22：每年采购成本较上一年有不同程度上升
• 图23：主要原材料价格变化
• 图24：销售和行政费用占收入比有增长趋势
• 图25：研究发展费用及其占收入比增长
• 图26：骊住库存增加
• 图27：库存、应收账款和应付账款周转天数均增加
• 图28：骊住水事业和TOTO在日本的销售额
• 图29：产品定价对利润变化的影响
• 图30：泰国和越南工厂产量占比
• 图31：增加海外工厂数量发挥成本优势
• 图32：骊住SKU削减计划
• 图33：骊住统一设计平台
• 图34：中国和日本新竣工房屋数量对比
• 图35：中日一线城市二手房和新房销售比率趋同
• 图36：中国精装房渗透率持续快速增长
• 图37：装修门店营业收入构成
• 图38：骊住整装以功能性产品为主
• 图39：宜得利零售大店产品风格性较强
• 图40：骊住功能设计差异化产品
• 图41：国内企业开始重视设计研发
• 图42：“产销结合，以销驱动”模式前后端信息连通
• 图43：“产销分离，以产为主”模式下库存管理困难
• 图44：骊住营收远高于中国行业最高水平
• 图45：欧派整装大家居经销商和门店数
• 图46：欧派整装大家居客户群体
• 图47：欧派整装大家居赋能模式
• 图48：HOMEKOO整装云赋能平台
• 图49：整装云优势一览
• 图50：整装云S2B商业模式

表格索引

• 表1：基础建立期骊住整合五大品牌布局全品类
• 表2：骊住日本公司“3+2”业务单元深度整合品牌资源
• 表3：骊住推进全球收购及战略合作
• 表4：新管理计划财务目标
• 表5：骊住特许经营加盟店和自主加盟会员店比较
• 表6：中日家居家装行业规模对比
• 表7：骊住收购投资回报期较长
• 表8：欧派家居整装业务增长测算
• 表9：尚品宅配整装业务增长测算
• 表10：可比公司估值表