2019-11-12_广发证券_家用轻工-整装深度_定制龙头收入再次加速的第二增长极_32页_2mb

家用轻工行业整装深度分析总结

核心内容概览

本文围绕家用轻工行业中的整装市场展开，重点分析整装市场空间、竞争格局及主要参与者的发展路径与困境，并对欧派家居和尚品宅配等定制家具企业进行估值与财务分析，认为定制家具企业具备成为全国性整装模式典范的潜力。

主要观点与关键信息

一、整装市场空间与竞争格局

1. 整装市场规模测算

   • 2019-2021年整装规模预计分别为1.87万亿、1.82万亿、1.76万亿，整体平稳下滑。
   • 精装房需求增速明显，存量房市场空间较大，未来3年有望贡献千亿级销售规模。

2. 行业集中度低

   • 整装市场存在“大行业，小公司”的局面，龙头企业年收入规模多在100亿以下，市占率不足1%。
   • 行业集中度提升的可能性主要来自政策端、需求端、供给端三方面：
     • 政策端：全装修趋势推动交付标准趋同，利好头部企业。
     • 需求端：地产企业集中度提升带动交付标准化，有利于整装企业扩张。
     • 供给端：小企业出清，行业效率提升，集中度有望继续提高。

二、整装公司的演进路径

1. 传统整装流程

   • 传统整装流程分为准备阶段（10-15天）、施工阶段（30-45天）、入住阶段（5-10天）。
   • 装修方式包括清包、半包、全包，各有优劣，但整体流程复杂、耗时长。

2. 传统整装流程的弊端

   • 利益链条冗长，环节缺乏有效连接。
   • 装修信息不对称，导致纠纷频发。
   • 家装价格不透明，存在临时增项与加价问题。
   • 施工质量难保证，依赖临时拼凑的施工队伍。

3. 打造全国性优质整装模式的关键能力

   • 强大的产品工业化能力：提升产品标准化，适应全国化扩张。
   • 强大的信息化系统：提升信息交付效率，实现一站式服务。
   • 强大的供应商、服务商整合能力与利益分配能力：整合资源，提升交付效率与整体利润。

三、现有市场参与者的市占率提升困局

1. 互联网家装公司（如土巴兔、齐家网）

   • 低估线下整合难度，自营模式推进困难，收入增长受限。
   • 家装承包业务占比下降，运营重心转向线上平台。

2. 传统家装公司（如东易日盛、金螳螂）

   • 采用直营模式（合伙人制）以保障施工质量，但拓展速度慢，单店产出受限。
   • 与互联网家装公司相比，面临规模瓶颈。

3. 定制家具企业（如欧派家居、尚品宅配）

   • 具备产品端优势，能够整合供应链并提供信息化支持。
   • 通过赋能模式，避免直营模式的风险，有望实现全国性扩展。

四、相关标的分析

1. 欧派家居

• 整装业务空间：未来有望达到450-700亿元。
• 财务预测：
  • 2019-2021年EPS分别为4.30、4.97、5.74元/股。
  • 2020年PE为23倍，维持买入评级。
  • 整装业务净利率波动在1个pct左右，影响有限。

2. 尚品宅配

• 整装业务增长：2019年上半年实现收入约1.5亿元，同比增长230%。
• 财务预测：
  • 2019-2021年归母净利润分别为5.5、6.2、6.8亿元。
  • 2020年合理估值为86.8元/股，维持买入评级。
  • 整装业务占公司收入比例逐步提升，整体净利率稳定。

五、风险提示

• 房地产政策调控力度加大。
• 整装渠道拓展低于预期。
• 公司信息化技术推进受阻。
• 部分数据来自调研，存在样本偏差风险。

总结

整装行业在政策、需求与供给的推动下，具备集中度提升的潜力。传统家装公司与互联网家装平台在提升市占率过程中遭遇瓶颈，而定制家具企业凭借产品工业化、信息化系统和供应链整合能力，具备更强的全国化拓展潜力。欧派家居和尚品宅配作为代表，通过赋能模式，能够有效解决整装流程中的问题，实现与家装公司的共赢发展。定制家具企业有望成为整装行业未来的主导力量，其模式具备更优的盈利能力和扩张潜力。