家用轻工行业策略深度报告：整装深度，定制龙头收入再次加速的第二增长极-20191111-广发证券-32页_2mb

家用轻工行业：整装业务深度分析总结

核心内容

整装市场空间及竞争格局

• 整装市场规模：预计2019-2021年分别为1.87万亿、1.82万亿、1.76万亿，整体平稳下滑。
• 整装需求来源：主要来自新房装修（含精装修和毛坯房）、存量房更新改造。
• 行业集中度低：存在“大行业，小公司”的局面，龙头企业市占率不足1%。
• 行业提升空间：主要受政策端、需求端和供给端三方面推动，未来集中度有望提升。

整装公司的演进路径

• 传统整装流程：包含装修前准备（10-15天）、装修中施工（30-45天）、装修后入住（5-10天），整体耗时较长。
• 传统整装弊端：
  • 利益链条冗长，环节缺乏有效连接；
  • 装修信息不对称；
  • 家装价格不透明；
  • 施工质量难以保证。
• 打造全国性优质整装模式的关键能力：
  1. 强大的产品工业化能力；
  2. 强大的信息化系统；
  3. 强大的供应商、服务商整合能力与利益分配能力。

现有市场参与者的市占率提升困局

• 互联网家装公司（如土巴兔、齐家网）：
  • 虽然创新突破，但低估线下复杂性，自营模式推进困难，逐步转向平台模式。
  • 家装承包业务净利率较低，难以支撑长期发展。
• 传统家装公司（如东易日盛、金螳螂）：
  • 尝试垂直整合模式，但直营模式拓展速度慢、成本高。
• 赋能型定制家具企业（如欧派家居、尚品宅配）：
  • 具备较强的产品研发、供应链整合和信息化系统优势；
  • 通过赋能模式避免直营风险，提升整装业务的全国扩展可能性。

相关标的分析

• 欧派家居：
  • 整装业务空间预计达450-700亿元；
  • 2019-2021年EPS分别为4.30、4.97、5.74元/股；
  • 2020年PE为23倍，维持买入评级；
  • 整装业务净利率波动范围约1个pct，影响有限。
• 尚品宅配：
  • 整装业务增长迅速，2019年上半年收入约1.5亿元，同比增长230%；
  • 整装云会员增长至1663家，自营整装交付数达708个；
  • 预计2020年合理价值为86.8元/股，给予买入评级。

主要观点

• 整装行业趋势：整装业务顺应消费者一站式购物需求，正在快速发展。
• 整装业务模式：传统家装公司、互联网家装平台、定制家具企业各具特点，但定制家具企业更具优势。
• 定制家具企业的优势：
  • 产品工业化能力强；
  • 信息化系统成熟；
  • 供应链整合能力强。
• 行业挑战：
  • 房地产政策调控；
  • 整装渠道拓展低于预期；
  • 信息化技术推进受阻；
  • 数据偏差风险。

关键信息

• 整装市场规模测算公式：整装整体规模 = 毛坯房需求规模 + 精装房需求规模 + 存量改造需求规模。
• 精装修需求增长：预计2019-2021年精装房市场规模分别为1700亿元、2020亿元、2333亿元，增速分别为24%、19%、16%。
• 存量房更新需求：在10%更新意愿下，预计2019-2021年市场规模分别为1699亿元、1998亿元、2295亿元。
• 整装业务对盈利的影响：欧派家居整装业务占比提升，整体净利率略有下降，但影响有限。
• 整装业务收入预测：欧派家居未来整装业务空间有望达到450-700亿元，尚品宅配也有较大增长潜力。

风险提示

• 房地产行业政策调控力度加大；
• 整装渠道拓展低于预期；
• 公司信息化技术推进受阻；
• 文中部分信息来自调研，存在样本数据偏差风险。

重点公司估值和财务分析

图表索引

• 图1：整装市场规模测算逻辑
• 图2：装饰装修行业企业数量逐年减少
• 图3：房地产企业销售面积集中度逐年上升
• 图4：全品类家具装修流程
• 图5：装修方式
• 图6：土巴兔装修模式
• 图7：土巴兔用户装修流程
• 图8：2015-2017年土巴兔业务收入及其占比
• 图9：2017与2018年上半年土巴兔业务收入及其占比
• 图10：齐家网装修流程
• 图11：齐家网模式
• 图12：博若森整装套餐所涵盖的交付内容
• 图13：2019年H1东易日盛收入占比
• 图14：东易日盛主要业务近年收入以及同比
• 图15：速美服务流程
• 图16：速美供应链体系
• 图17：速美施工进度规划
• 图18：金螳螂家整装方案
• 图19：金螳螂家标准化服务流程
• 图20：公司严控施工管理体系
• 图21：欧派整装大家居经销商和门店数
• 图22：欧派整装大家居客户群体
• 图23：欧派整装大家居赋能模式
• 图24：HOMEKOO整装云赋能平台
• 图25：整装云优势一览
• 图26：整装云S2B商业模式
• 图27：日本骊住2024年目标规划

总结

整装行业正经历从传统家装模式向工业化、信息化、标准化模式的转型。传统家装公司与互联网家装平台在整装业务拓展中遇到瓶颈，而定制家具企业凭借产品工业化、信息化系统和供应链整合能力，成为整装业务的有力竞争者。欧派家居和尚品宅配作为代表，展现出较大的发展潜力，未来有望在整装市场占据重要位置。