公用事业行业全景看水电：精研盈利分化根源，探寻成长估值空间-20191021-长江证券-34页_1mb

公用事业行业深度报告总结

核心内容概览

本报告围绕水电行业展开，分析了当前水电公司的盈利能力分化原因、未来业绩增长的驱动因素以及水电企业的估值方法，并提出了相应的投资建议。

水电盈利能力分化缘自何处？

主要观点

• 水电公司业绩差异主要由装机规模和单位盈利能力指标决定。
• ROE和ROA是反映水电公司真实盈利能力的更优指标，相较于毛利率、净利率等。
• 桂冠电力和雅砻江水电的ROE较高，受益于低成本和高利用小时、高电价。
• 黔源电力和华能水电的ROE较低，主要受利用小时偏低和高成本影响。

关键信息

• 雅砻江水电由于高利用小时和高电价，盈利能力突出。
• 黔源电力因来水波动大，导致业绩波动显著。
• 华能水电因云南省市场化交易程度高，电价和装机增长是主要增长点。
• 桂冠电力的低成本优势是其盈利增长的主要因素。

未来业绩增长来自何方？

主要观点

• 水电公司业绩增长主要依赖于装机增长、电价提升和来水情况。
• 国投电力因具备资本运作能力、梯级调度能力和雪山融水占比高，未来装机增长是其核心增长点。
• 黔源电力和桂冠电力因流域来水依赖降雨，未来业绩增长主要依赖于来水情况。
• 华能水电因云南省市场化交易程度高和上游水电资源待开发，未来增长空间较大。

关键信息

• 雅砻江公司未来装机增长潜力巨大，有望增长80.24%，考虑补偿效应后可达110.51%。
• 华能水电未来装机增长潜力为34.39%，具备长期增长空间。
• 水电公司未来折旧与财务费用将逐渐下降，有利于业绩提升。

水电企业该如何估值？

主要观点

• 水电具备公用事业属性，具有稳定经营、高分红的特点。
• 推荐使用自由现金流的绝对估值法，并结合相对估值法（如PE、股息率）进行综合分析。

关键信息

• 绝对估值法包括调整现值法（APV）、DCF估值法（FCFF, FCFE）。
• 相对估值法以市盈率（PE）和股息率为主，因其反映公司盈利能力和分红稳定性。
• 雅砻江水电和华能水电等具备高分红能力，其估值更具吸引力。

投资建议

• 建议坚定推荐业绩稳定、高分红的水电龙头，如国投电力和华能水电。
• 建议关注来水弹性标的，如桂冠电力和黔源电力，其业绩受来水影响较大。
• 美联储重启降息，进一步凸显了水电的类债券属性，投资价值提升。

标的推荐

风险提示

1. 来水波动风险：水电业绩高度依赖流域来水情况。
2. 项目推进不达预期风险：未来装机增长依赖项目开发进度。

关键图表与数据

• 图1：水电公司横向比较框架
• 图2：水电公司历年ROE比较
• 图3：水电公司历年ROA比较
• 图4：水电公司利润影响因素
• 图5：水电公司利用小时比较
• 图6：雅砻江下游枯期电量优化
• 图7：雅砻江下游枯期保证出力
• 图8：水电公司平均上网电价比较
• 图9：雅砻江水电下属各电站电价机制
• 图10：水电总成本中折旧与财务费用占比
• 图11：水电公司单位装机折旧比较
• 图12：水电公司单位装机财务费用比较
• 图13：水电公司基本面纵向分析框架
• 图14：雅砻江水电公司历史净利润变化
• 图15：官地水库2016-2018年水位变化
• 图16：二滩水库2016-2018年水位变化
• 图17：华能水电历史业绩变化
• 图18：华能水电2015-2018年装机规模
• 图19：华能水电2015-2018年发电量
• 图20：华能水电2015-2018年平均电价
• 图21：华能水电2015-2018年营业收入及成本
• 图22：桂冠电力及黔源电力业绩单季度波动
• 图23：桂冠电力2014-2018年装机规模
• 图24：黔源电力2014-2018年装机规模
• 图25：桂冠电力2014-2018年归母净利润
• 图26：龙滩水库2014-2018年水位变化
• 图27：黔源电力2014-2018年归母净利润
• 图28：光照水库2014-2018年水位变化
• 图29：水电研究框架及主要水电公司特性
• 图30：主流水电公司历史分析总结
• 图31：我国水电装机容量累计同比增速
• 图32：我国十三大水电基地建设规划与建设进展
• 图33：雅砻江干流梯级电站纵剖面图
• 图34：两河口电站对下游电站的影响
• 图35：主要水电公司未来装机增长空间
• 图36：雅砻江公司及华能水电未来装机容量扩张时间线
• 图37：主要水电公司2011年以来财务费用
• 图38：主要水电公司财务费用占总成本比重
• 图39：主要水电公司2011年以来折旧情况
• 图40：主要水电公司折旧占总成本比重
• 图41：主流水电公司未来业绩成长性总结
• 图42：华能水电历史市盈率（TTM）复盘
• 图43：华能水电历史股息率复盘
• 图44：川投能源历史市盈率（TTM）复盘
• 图45：非雅砻江水电部分市盈率（TTM）（估算值）
• 图46：川投能源历史市盈率（TTM）复盘
• 图47：川投能源历史股息率复盘
• 图48：桂冠电力历史市盈率（TTM）复盘
• 图49：桂冠电力历史股息率复盘
• 图50：黔源电力历史市盈率（TTM）复盘
• 图51：黔源电力历史股息率复盘

总结

• 水电公司盈利分化源于装机规模、利用小时、电价机制等多方面因素。
• 未来增长主要依赖于装机扩张、电价提升及来水情况。
• 水电企业适合使用绝对估值法结合相对估值法进行综合估值。
• 建议关注业绩稳定、高分红的水电龙头及来水弹性标的。
• 水电行业具备稳定经营、高分红的类债券属性，尤其在美联储降息背景下更具吸引力。