公用事业行业：全景看水电，精研盈利分化根源，探寻成长估值空间-20191021-长江证券-34页_2mb

公用事业行业深度分析报告总结

核心内容概览

本报告对公用事业行业中的水电板块进行了深入分析，重点探讨了水电公司盈利能力分化的原因、未来业绩增长的来源以及估值方法的选择。报告指出，水电公司业绩表现差异主要源于装机规模、利用小时、电价机制及成本结构等因素，同时强调水电行业具备“公用事业属性”，即稳定经营与高分红比例，适合采用基于自由现金流的绝对估值法，辅以相对估值法（如PE、股息率）进行综合评估。

主要观点

水电盈利能力分化缘由

• 盈利能力指标：ROE和ROA更能反映水电公司的真实盈利能力，相较于毛利率和净利率。
• 盈利能力差异：桂冠电力和雅砻江水电ROE较高，主要受益于低成本优势和高利用小时/电价；黔源电力和华能水电ROE较低，受制于低利用小时和高成本。
• 来水与电价影响：来水情况直接影响发电量与利用小时，电价机制与市场化水平是电价差异的主因。

未来业绩增长来源

• 国投电力：重视装机增长，具备资本运作、梯级调度及高雪山融水占比。
• 黔源电力、桂冠电力：关注来水影响下的机组利用效率，因资产基本定型，流域来水依赖降雨。
• 华能水电：关注电价及装机增长，云南省市场化交易程度高，未来仍有上游水电资源待开发。

水电企业估值方法

• 绝对估值法：基于自由现金流，采用调整现值法（APV）和DCF估值法（FCFF、FCFE）。
• 相对估值法：市盈率（PE）和股息率作为重要指标，尤其适合水电行业稳定经营和高分红的特性。

关键信息

来水与电价对业绩的影响

• 雅砻江水电凭借高利用小时和电价优势，表现优于其他公司。
• 黔源电力因来水波动大，业绩波动明显，且受市场化程度较低影响。
• 华能水电因云南省电力市场市场化交易较多，电价波动对其业绩有显著影响。

成本结构分析

• 折旧与财务费用：是水电公司成本的主要构成，尤其在建设初期。
• 财务费用趋势：随着在建项目减少及贷款偿还，财务费用有望逐步下降。
• 折旧趋势：部分资产折旧年限已满，未来折旧成本将下降，释放利润空间。

未来装机增长空间

• 雅砻江公司：未来装机增长潜力较大，预计装机容量将增长80.24%至1179.5万千瓦，考虑调度补偿效应后增长可达110.51%。
• 华能水电：澜沧江上游拟建项目总装机容量达729.5万千瓦，未来装机容量有望增长34.39%。
• 国投电力：装机增长空间有限，未来增长主要依赖雅砻江中游项目。

投资建议

• 推荐标的：业绩稳定、高分红的水电龙头。
• 关注标的：来水弹性较大的水电公司。
• 市场趋势：美联储降息背景下，水电类债券属性凸显，投资价值提升。

图表与数据

• 图表目录：涵盖ROE、ROA、利用小时、电价、成本结构、财务费用、折旧等关键指标的历史与未来趋势。
• 数据来源：Wind、长江证券研究所。

风险提示

• 来水波动风险：水电公司业绩受来水情况显著影响。
• 项目推进不达预期风险：在建项目若推进缓慢，可能影响未来装机增长。

行业重点公司推荐

总结

本报告通过详细分析水电行业的盈利能力分化、未来增长空间及估值方法，为投资者提供了全面的视角。重点指出，水电公司未来业绩增长将依赖于装机容量、来水情况及电价机制的变化，同时强调水电行业的稳定性和高分红特性，适合采用绝对估值法与相对估值法结合的策略进行投资决策。