公用事业行业电力行业“精研致思”系列深度报告之一：火电周期显，水电防御现-20180311-长江证券-42页-2mb

公用事业行业总结：火电周期显，水电防御现

核心内容概述

本报告分析了我国电力行业两大子板块——火电与水电的周期性和防御性特征。火电板块受煤价和利用小时双重周期性因素影响，呈现“逆周期”特性；而水电板块则因政策支持与稳定经营环境展现出较强的防御性。报告通过历史数据和敏感性分析，探讨了火电和水电在不同经济周期下的表现，并提出了投资建议。

主要观点

火电行业：周期性显著

• 业绩影响因素：火电业绩主要受煤价、利用小时和电价影响，其中煤价波动幅度最大，对火电利润影响最为显著。
• 周期性表现：
  • 在煤价下行、利用小时上升时，火电表现优于市场。
  • 在煤价上行、利用小时下降时，火电表现劣于市场。
• 历史表现：
  • 2006年至2011年，煤价上涨，火电表现较差。
  • 2011年下半年，煤价下行，火电表现显著优于市场。
  • 2014-2015年，煤价下行，火电表现优于市场。
• 敏感性分析：火电公司对电价和煤价的变动敏感性较高，其中华能国际和华电国际的业绩敏感性较强，是火电板块的投资重点。

水电行业：防御性突出

• 业绩稳定性：水电业绩不受经济周期影响，表现出较强的抗跌性。
• 影响因素：
  • 来水丰枯周期会对水电业绩产生影响。
  • 新电站的投产能提升水电板块的防御性。
• 历史表现：
  • 2008年经济危机期间，水电板块跑赢沪深300指数。
  • 2010年3月至7月，水电板块实现超额收益。
  • 2010年11月至2011年5月，水电板块超额收益显著。
• 分红与现金流：水电公司分红比例较高，现金流稳定，具有类似债券的特性。

关键信息

火电行业关键信息

• 业绩波动：火电业绩受煤价和利用小时影响，呈现周期性波动。
• 煤价主导：煤价变动是火电行情走势的主要驱动因素。
• 电价联动：电价调整滞后于煤价，导致火电度电利润受压缩。
• 投资建议：关注煤价和电价敏感性高的公司，如华能国际和华电国际。
• 风险提示：
  • 煤价非季节性上涨；
  • 来水周期波动；
  • 政策环境变动。

水电行业关键信息

• 政策支持：清洁能源优先发电政策使水电脱离下游需求影响，具备稳定的经营环境。
• 分红机制：水电公司分红比例高，现金流稳定，具备投资防御性。
• 防御性表现：在市场下跌期间，水电板块表现优于市场，例如2008年、2010-2011年。
• 投资建议：关注业绩稳定性高、装机容量有望增长的公司，如长江电力、川投能源和国投电力。
• 风险提示：
  • 来水周期波动；
  • 机组投产进度；
  • 政策环境变动。

行业对比

• 火电BETA值：接近1，说明火电与市场同涨同跌。
• 水电BETA值：约为0.70，说明水电在市场下跌时跌幅较小，具有防御性。
• 防御性板块对比：水电板块在市场下跌期间表现优于其他防御性板块。

重点公司推荐

市场表现与经济周期

• 经济周期与股市表现：水电防御性以市场下跌为主要研究窗口。
• 美林时钟理论：在滞胀和衰退周期中，水电具有较好的防御性。
• 来水与经济周期：虽然水电表现稳定，但来水丰枯仍会对业绩产生影响。
• 机组投产：新电站的投产有助于提升水电板块的防御性。

结论

火电行业受煤价和利用小时影响，呈现周期性；水电行业因政策支持与稳定经营环境，表现出较强的防御性。在当前煤价高位运行的背景下，火电业绩受压制，但若煤价下行，将有利其表现。水电板块则在市场下跌期间表现优异，具有稳定现金流和高分红比例，是投资防御性板块的首选。