航空机场行业：三重周期叠加，基本面迎来向上拐点-20181114-国金证券-34页-2mb

航空机场行业研究 总结

核心内容

航空行业是典型的周期性行业，受到供需、油价、汇率三重因素影响。当前航空板块估值处于低位，前期扰动因素利空影响缓和，存在修复动力。供需结构向上，扰动因素逐步转向利好，航空板块将在中长期获得超额收益。

主要观点

• 行业周期性：航空业受宏观经济波动、油价、汇率等多重周期性因素影响，需通过“自上而下”的方式研究。
• 供给结构改善：民航供给侧改革并未导致行业供给明显下滑，但主协调机场时刻增量受到严格控制，造成中小航司ASK增速高位下滑，而三大航ASK增速趋于平稳甚至小幅提升。
• 需求稳定：航空需求具有周期性，春运作为全年需求定调，短期内航空需求大幅下滑概率较低。中长期看，随着宏观经济增速放缓，航空需求增速或将下降，但人均乘机次数仍有提升空间。
• 收益水平提升：航空收益水平迎来拐点，RASK（单位座公里收益）企稳转正，配合票价市场化改革，提升航司收益水平。
• 成本控制：航司注重成本管控，2018年H1单位扣油成本明显下降，但油价和人民币波动仍对成本构成压力。
• 汇率与油价影响：汇率波动对航司净利润影响显著，人民币贬值不利于降低外币计价成本。中长期油价有望回落，对航空股形成利好。
• 投资建议：推荐东方航空、中国国航、南方航空，关注春秋航空、吉祥航空，受益于上海两场供给受限带来的收益提升。

关键信息

• 市场数据：

  • 市场优化平均市盈率：18.90
  • 国金航空机场指数：3660.64
  • 沪深300指数：3204.94
  • 上证指数：2632.24
  • 深证成指：7908.55
  • 中小板综指：8046.12

• 供需结构：

  • 2018年1-8月，民航ASK同比增速达13.2%，RPK同比增长13.6%，客座率83.8%。
  • 主协调机场ASK增速明显放缓，而其余机场增速较高，显示运力投放结构变化。

• 成本控制：

  • 2018年H1，三大航单位吨公里扣油成本下降，其中国航降幅最大。
  • 人民币贬值对航司外币成本构成压力，但汇率敏感性逐步降低。

• 收益水平：

  • 三大航2018H1 RASK企稳转正，收益水平提升有助于维持毛利率稳定。
  • 燃油附加费上涨有助于缓解航油成本压力，覆盖新增成本比例达80%以上。

• 扰动因素：

  • 油价上涨20%将对航司净利润造成显著影响，但RASK提升1%可部分对冲。
  • 人民币贬值对航司成本有负面影响，但贸易战缓和或减轻汇率压力。

投资建议

• 推荐组合：东方航空、中国国航、南方航空。
• 关注标的：春秋航空、吉祥航空，受益于上海两场供给受限带来的收益提升。
• 逻辑支撑：供给侧改革带来结构性供需改善，票价市场化推进提升收益水平，汇率与油价扰动因素逐步缓和，航空股具备向上弹性。

风险提示

• 航空需求下滑
• 民航局时刻总量控制放松提前
• 油价和人民币大幅波动
• 收益水平提升超预期的上行风险

图表目录

• 图表1：美国航空供给和需求存在周期性
• 图表2：美国航空平均票价存在周期性
• 图表3：WTI原油现货价
• 图表4：美元兑人民币中间价
• 图表5：航空业周期性影响因素
• 图表6：美国航空业净利润存在周期性
• 图表7：三大航飞机架数合计
• 图表8：三大航飞机架数占比（2018年6月末）
• 图表9：民航总体供需增速及客座率
• 图表10：三大航供给增速有所提高
• 图表11：其余航空公司ASK增速明显放缓
• 图表12：主协调机场1-8月起降架次同比增速
• 图表13：主协调机场1-8月旅客吞吐量同比增速
• 图表14：其余机场1-8月起降架次同比增速
• 图表15：其余机场1-8月旅客吞吐量同比增速
• 图表16：2018冬春航季计划航班增长缓慢
• 图表17：2018冬春航季一线机场时刻依然紧张
• 图表18：7/8月是我国航空传统旺季
• 图表19：春运40天航空旅客运量增速与旺季客运量增速相关
• 图表20：春运期间航空旅客周转量奠定下半年航空需求基调
• 图表21：航空需求与GDP增速相关
• 图表22：固定资产投资对航空需求有一定带动作用
• 图表23：2015-2016年三大航国际线ASK高速增长
• 图表24：国际线收益水平下滑明显（元/单位客公里）
• 图表25：美国人均乘机次数
• 图表26：加拿大人均乘机次数
• 图表27：中国人均乘机次数
• 图表28：美元兑日元汇率走势
• 图表29：贸易战期间日本各项GDP增速
• 图表30：日本GDP现价当季同比
• 图表31：日本航空旅客周转量及其增速
• 图表32：日本航空旅客量及其增速
• 图表33：ANA相对全日经指数收益
• 图表34：我国航司国际航线按目的地划分航班量占比
• 图表35：三大航RASK在2018H1企稳转正
• 图表36：三大航毛利率有企稳趋势
• 图表37：全国空域流量分布图
• 图表38：空管建设投资增速较为滞后
• 图表39：中美航空客座率对比
• 图表40：三大航2018H1单位成本分拆
• 图表41：三大航单位扣油吨公里成本及其增速
• 图表42：单位扣油吨公里成本与汇率呈相关关系
• 图表43：油价上涨20%三大航净利润影响测算
• 图表44：1%单位座公里收益提升三大航净利润影响测算
• 图表45：航空煤油出厂价与航空燃油附加费关系
• 图表46：燃油附加费覆盖航油成本增加比例测算
• 图表47：中国国航油价和RASK对于业绩综合影响测算
• 图表48：南方航空油价和RASK对于业绩综合影响测算
• 图表49：东方航空油价和RASK对于业绩综合影响测算
• 图表50：全球主要原油进口国进口量占比
• 图表51：航空煤油价格将逐步转向利多
• 图表52：三大航美元汇率敏感性逐渐降低
• 图表53：外汇储备近年维持平稳
• 图表54：中美10年国债收益率利差缩小
• 图表55：美元指数走势强劲
• 图表56：航司汇兑损益逐步改善
• 图表57：申万航空指数PE Band
• 图表58：申万航空指数PB Band
• 图表59：申万航空指数与油价关系
• 图表60：申万航空指数与汇率关系
• 图表61：主要周期行业过去60个月beta值
• 图表62：三大航历史EV/EBITDA
• 图表63：重点航空公司估值表

总结

航空行业作为周期性行业，其业绩受供需、油价、汇率三重因素影响。供给侧改革带来结构性供需改善，提升收益水平。需求端，春运作为全年需求定调，短期内下滑概率较低，中长期伴随经济增速收敛，需求增速可能放缓，但人均乘机次数仍有增长空间。收益方面，RASK企稳转正，配合票价市场化改革，推动航司收益提升。成本端，航司注重控制，但油价和人民币波动仍带来压力。汇率和油价的扰动因素逐步缓和，航司盈利能力有望增强。整体来看，航空板块具备中长期增长潜力，推荐关注三大航及受益于一线机场供给受限的春秋和吉祥。