深度报告-20210524-浙商证券-航发动力-600893.SH-航发动力深度报告_航空发动机龙头_持续高增长可期_24页_3mb

航发动力深度报告总结

核心内容概述

航发动力（600893）是中国航空发动机产业的龙头企业，专注于军用航空发动机的研发、制造、维修保障等环节。公司通过整合四大主机厂资源，形成完整的产业链布局，并在近年来持续聚焦主业，实现航发业务营收占比超过90%，并保持稳定增长。未来3年，公司预计收入复合增速为15%-20%，利润复合增速将超过25%，并给予其2021年4.6倍的PS估值，目标市值为1600亿元，维持“买入”评级。

主要观点

• 行业前景广阔：航空发动机产业进入黄金增长期，预计未来15年我国航发产业年均整机规模将超1000亿元，复合增速超15%。军用发动机需求强劲，维修业务在实战化训练背景下将成为重要增长点。
• 公司竞争优势显著：公司作为国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，拥有完整的产品体系和核心技术，具备较强的市场竞争力。
• 业务结构优化：公司近年来不断收缩非航空业务，专注于航发相关业务，2020年航发业务营收占比达91%，成为主要收入来源。
• 盈利预测乐观：预计2021-2023年公司归母净利润分别为14.8/18.4/23.1亿元，同比增长29%/24%/26%。PE分别为76/61/49倍，PS分别为3.2/2.7/2.2倍。

关键信息

1. 公司背景与产业链布局

• 航发动力于2014年整合航发产业链四大主机厂资源，包括公司本部、黎明、南方、黎阳。
• 公司直接控股9家子公司，其中四大主机厂贡献了96%的营收和98%的利润总额。
• 公司业务覆盖航空发动机研制、生产、试验、销售、维修保障五大环节，同时参与外贸出口转包业务和非航空产品业务。

2. 航发业务表现

• 2014-2020年，航发业务营收复合增速为10%，2018-2020年增速分别为4%、12%、19%，呈现加速增长趋势。
• 2020年航发业务营收占比达91%，毛利率为15%，净利率为4.1%。
• 公司近两年平均超额10%完成营业目标，2021年航发业务营收预计增长25.6%，总营收预计增长22.4%。

3. 主要子公司表现

• 公司本部：2020年营收为63.3亿元，利润总额为6.8亿元，2021年预计营收为62亿元，增速为-2%。
• 沈阳黎明：2020年营收为159.2亿元，利润总额为4.8亿元，2021年预计营收为210亿元，增速为32%。
• 南方公司：2020年营收为71.9亿元，利润总额为3.5亿元，2021年预计营收为90亿元，增速为25%。
• 黎阳公司：2020年营收为22.7亿元，利润总额为0.9亿元，2021年预计营收为25亿元，增速为9%。

4. 航发产业前景

• 军用市场：未来15年我国航发产业年均整机规模将超1000亿元，军用航空发动机需求将显著增长。
• 商用市场：商用航空发动机市场广阔，未来将带动产业链上下游发展。预计2021-2039年中国商用航空发动机整机市场总规模将超2万亿元，年均超1000亿元。
• 维修保障：随着新型发动机列装和实战化训练的推进，维修保障业务需求增长，预计占航发业务营收的40%-61%。

5. 投资建议

• 公司作为中国航发产业绝对龙头，具有战略地位和稀缺性，给予其2021年4.6倍的PS估值，合理市值为1600亿元。
• 维修业务将成为公司中长期业绩增长的重要推动力，而涡扇-10、三代中推等先进型号的放量将带动营收增长。

风险提示

• 军品订单需求不及预期；
• 型号研制进度不及预期。

股价上涨催化因素

• 四代小涵道比大推力发动机、大涵道比大推力发动机等关键技术突破；
• 外贸战机枭龙国际市场及四代中型歼击机进展超出预期；
• 周边安全局势紧张加剧。

总结

航发动力凭借其在航空发动机产业链中的核心地位，以及军用和商用市场的双重增长潜力，未来业绩增长可期。公司通过聚焦主业，提升航发业务占比，优化业务结构，有望实现持续高增长。随着国家对航空装备的重视，以及航发技术的不断突破，航发动力具备良好的投资价值。