深度报告-20230303-浙商证券-扬农化工-600486.SH-农药行业系列报告之一_多品类产品布局蓄势待发_综合性农药龙头扬帆起航_26页_3mb

扬农化工（600486）详细总结

核心内容

扬农化工是一家国内农药行业龙头企业，公司以菊酯为核心，农药为主导，精细化学品为补充，形成多元化产品布局。公司业绩持续稳步增长，2016-2021年营业收入年化复合增长率达32.23%，归母净利润年化复合增长率达22.71%。2022年预计归母净利润增长40%-60%，达到17.11-19.55亿元。公司发布股权激励计划，以绑定核心人员利益，助力未来业绩增长。

主要观点

• 行业趋势：全球粮食价格持续走高，粮食安全受到重视，农药需求有望持续增长。
• 产品布局：公司具备杀虫剂、除草剂、杀菌剂等多品类产品布局，其中菊酯产品占据核心地位。
• 集团协同：2020年成为先正达集团的子公司，借助集团资源加速业务扩张。
• 产能扩张：优嘉四期和葫芦岛基地项目推进，产能持续扩张，业绩增量空间打开。
• 研发与销售：收购中化作物和农研公司，实现“研产销”一体化，提升产业链价值。
• 盈利预测：预计2022-2024年营业收入分别为155.49、175.52、201.00亿元，归母净利润分别为18.23、20.17、24.21亿元，对应PE分别为19、17、14倍，首次覆盖并给予“买入”评级。

关键信息

公司概况

• 成立与发展：成立于1999年，2002年在上海证券交易所上市。
• 股权结构：2021年控股股东变更为先正达集团，实际控制人为国务院国资委。
• 子公司：包括江苏优士、江苏优嘉、中化作物、沈阳中化、辽宁优创等，各司其职，推动多元化发展。
• 激励计划：2022年发布限制性股票激励计划，目标为2023-2025年扣非归母净利润复合增长率不低于15%，ROE不低于16.3%。

业务产品

• 杀虫剂：以拟除虫菊酯为主，涵盖农用和卫生用，2021年营收占比25.21%，毛利占比29%。
• 除草剂：主要产品包括草甘膦、麦草畏等，2021年营收占比22.46%，毛利占比26%。
• 其他原药：包括氟啶胺、吡唑嘧菌酯等，2021年营收占比11.64%，毛利占比27%。
• 制剂：包括卫生制剂和农药制剂，2021年营收占比16.85%。

财务分析

• 营收增长：2016-2021年营收从29.29亿元增长至118.41亿元，年化复合增长32.23%。
• 净利润增长：2016-2021年归母净利润从4.39亿元增长至12.22亿元，年化复合增长22.71%。
• 毛利率提升：2022年前三季度综合毛利率达26.2%，同比提升2.99pct。
• 费用率控制：期间费用率保持较低水平，助力盈利能力提升。

产品布局与市场前景

• 杀虫剂：公司是唯一从基础化工原料做起、生产菊酯的企业，具备产业链优势。优嘉四期项目逐步投产，推动杀虫剂业务增长。
• 除草剂：草甘膦价格回调但仍处高位，公司通过新产能释放和产品多元化实现以量补价，业务有望稳定增长。
• 杀菌剂：通过优嘉项目和收购南通宝叶，杀菌剂品类日趋完善，产品线丰富，技术实力强。

战略展望

• 集团协同：依托先正达集团平台，实现资源协调与全球化营销，推动公司向全球性龙头迈进。
• 基地扩张：优嘉四期和葫芦岛基地项目推进，扩大产能，增强市场竞争力。
• 研发能力：农研公司拥有完善的新农药创制体系，技术实力强，助力公司产品创新与市场拓展。

风险提示

• 原材料价格波动：液碱、三氯化磷等价格波动可能影响公司盈利。
• 项目进展不及预期：优嘉四期和葫芦岛基地项目若推进缓慢，可能影响业绩增长。
• 安全生产风险：可能影响公司正常生产经营。

盈利预测与投资建议

• 营收预测：2022-2024年分别为155.49、175.52、201.00亿元，年化增速分别为31%、13%、15%。
• 净利润预测：2022-2024年分别为18.23、20.17、24.21亿元，年化增速分别为49%、11%、20%。
• 估值分析：参照可比公司估值，给予公司2023年22倍PE，目标价格143.19元，对应当前股价有31%上涨空间。
• 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。

股价上涨催化因素

1. 优嘉四期项目产能释放超预期。
2. 葫芦岛基地项目推进超预期。
3. 主要产品景气度超预期。

图表目录

• 图1：扬农化工公司发展历程
• 图2：先正达集团为扬农化工第一大股东
• 图3：2012-2021年公司各产品营收结构
• 图4：2012-2021年公司各产品毛利占比情况
• 图5：2017年起公司营业收入快速增长
• 图6：公司归母净利润阶梯式提升
• 图7：2012-2022年ROE、净利率、期间费用率
• 图8：2012年起公司毛利率稳步提升
• 图9：2022年全球主要农作物价格大幅上涨
• 图10：全球主要粮食库存消费比（除中国外）处于较低区间
• 图11：全球农药行业市场规模逐步增加
• 图12：除草剂、杀虫剂占全球农药份额达70%
• 图13：农药行业竞争格局
• 图14：国内农药产业以出口原药为主
• 图15：高效低毒易分解杀虫剂是未来发展趋势，拟除虫菊酯为其中翘楚
• 图16：拟除虫菊酯长期保持杀虫剂市场份额第二位
• 图17：2019年全球杀虫剂销量前15名中有4个菊酯类产品
• 图18：联苯菊酯价格回调至合理范围
• 图19：功夫菊酯价格回调至合理范围
• 图20：公司杀虫剂产销量快速增
• 图21：公司杀虫剂业务营收保持增长态势
• 图22：扬农化工菊酯生产工艺
• 图23：草甘膦价格回调仍处历史高位，麦草畏呈现长期回调趋势
• 图24：公司除草剂销量大幅提升
• 图25：公司除草剂营业收入大幅提升
• 图26：先正达植保业务营收在前20农化企业占比高达18.3%
• 图27：先正达集团是扬农化工重要下游客户
• 图28：扬农化工近十年PEBand

表格目录

• 表1：扬农化工主要子公司2021年经营情况
• 表2：扬农化工股权激励计划草案情况
• 表3：公司主要产品及2021年营收情况
• 表4：国内拟除虫菊酯产能情况
• 表5：除草剂分类及其作用、典型产品
• 表6：2019-2021年我国主粮转基因作物获批情况
• 表7：全球草甘膦、麦草畏产能集中度高
• 表8：公司投资主要新增除草剂产品
• 表9：近年公司通过投资新增产能、收并购南通宝叶扩展杀菌剂类产品业务
• 表10：中化作物连续三年超额完成承诺目标
• 表11：农研公司研发创制药、仿制药成果丰富
• 表12：公司已有产线和产品产能分布
• 表13：公司业务拆分（单位：百万元，%）