20200702-开源证券-扬农化工-600486.SH-公司首次覆盖报告_前瞻性布局蓄势待发_综合性农药巨头强者愈强_46页_3mb

扬农化工（600486.SH）前瞻性布局蓄势待发，综合性农药巨头强者愈强

核心内容

扬农化工是中国农药行业的龙头企业，具备完整的产业链优势，在杀虫剂、除草剂和杀菌剂三大板块均有布局。公司尤其在杀虫剂领域表现突出，菊酯产能位居国内第一、全球第二，卫生菊酯在国内市占率约70%。公司积极拓展海外市场，外销占比持续在60%以上。公司通过一系列项目投资和并购，如优嘉三期、优嘉四期、收购中化作物和农研公司，持续增强其在农药行业的领先地位。

主要观点

1. 产业链优势显著：扬农化工拥有从原料到制剂的完整产业链，具备技术、成本和市场优势，成为国内农药行业的重要龙头。
2. 杀虫剂业务强劲：公司杀虫剂业务毛利率持续走高，尤其在菊酯领域具有显著优势，未来有望受益于高毒农药的逐步退出。
3. 除草剂业务稳步增长：草甘膦和麦草畏是公司主要除草剂产品，公司具备全球领先的产能和工艺，且受益于转基因作物推广。
4. 杀菌剂布局加快：公司通过收购和项目建设，逐步进入杀菌剂领域，未来有望成为新的增长点。
5. 战略项目推进：优嘉三期项目于2020年投产，优嘉四期和四期+项目正在规划建设中，预计将进一步提升公司营收和盈利能力。
6. 政策与市场趋势：全球农药行业向高效、安全、环保、低残留方向发展，中国也在推进农药减量增效，扬农化工的菊酯产品符合这一趋势。

关键信息

财务预测

• 2020-2022年归母净利预测：13.17亿元、16.57亿元、17.22亿元
• EPS预测：4.25元/股、5.35元/股、5.56元/股
• PE预测：19.4倍、15.4倍、14.9倍

项目布局

• 优嘉三期：2020年下半年投产，预计年均营收15.41亿元，投资收益率18.40%
• 优嘉四期：规划建设中，预计年均营收10.23亿元，投资收益率29.75%
• 优嘉四期+：规划中，总投资23.3亿元，预计年均营收30.45亿元，投资收益率23.8%

产业链结构

• 产业链：石油/化工原料 → 中间体 → 原药 → 制剂
• 利润分配：制剂占据50%，中间体20%，原药15%，服务15%

市场格局

• 全球农药市场重心：向亚洲、拉丁美洲转移，2019年亚洲市场占全球30.6%
• 中国农药出口：出口至170多个国家，市场覆盖广泛

政策支持

• 国内政策：鼓励安全、低毒、低残留农药，限制高毒农药使用
• 行业趋势：农药行业正经历转型升级，减少使用量，提高使用效率

技术与研发

• 研发能力：公司研发人数占比保持在13%以上，研发投入占营收比例高于行业平均
• 创新成果：公司已获得400余项专利，自行研发新产品72个，其中4个为创制品种

投资建议

公司具备显著的产业链优势和市场地位，未来成长动能充足，首次覆盖给予“买入”评级。随着优嘉三期、优嘉四期及四期+项目的投产，公司有望进一步提升市场份额和盈利能力。

风险提示

• 产品需求大幅下滑
• 新产能投放不及预期
• 市场竞争加剧

图表与数据

• 图1：扬农化工成为农药行业领跑者
• 图2：中化作物及农研公司并表后公司业绩增长
• 图3：公司外销占比大，持续在60%以上
• 图4：杀虫剂国内销售旺季一般是上半年
• 图5：除草剂业务产销量、均价波动较大
• 图6：公司净利润受行业周期影响
• 图7：杀虫剂、除草剂为毛利贡献主力
• 图8：杀虫剂毛利率持续走高
• 图9：公司各项费用率呈下降趋势
• 图10：研发支出占营收比例高于行业平均
• 图11：研发人数占比保持在13%以上
• 图12：现金收入比处于较为健康的水平
• 图13：公司净利润和经营性现金流同步增长

项目与并购

• 优士一期、二期：建成投产，扩大菊酯及中间体产能
• 优嘉一期、二期：建成投产，注入麦草畏产能
• 优嘉三期：建设中，扩大菊酯及中间体产能
• 优嘉四期：规划建设中，扩大联苯菊酯、卫生菊酯等产能
• 优嘉四期+：规划中，涵盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂和增效剂
• 收购中化作物和农研公司：打造“研、产、销”一体化格局

行业分析

• 全球农药市场：2019年全球农药销售额平稳增长，亚洲和拉丁美洲成为增长主力
• 农药发展趋势：高效、安全、环保、低残留，拟除虫菊酯类杀虫剂将替代高毒农药
• 转基因作物推广：有助于麦草畏和草甘膦需求增长
• 农药减量增效：中国已实现连续多年农药使用量负增长，推动行业向绿色发展转型

公司地位

• 全球排名：2018年扬农化工位列全球农化企业第14位
• 国内地位：公司是国内唯一一家从基础化工原料开始，合成中间体并生产菊酯原药的生产企业

市场前景

• 全球需求：预计2023年全球作物用农药市场规模达667.03亿美元，CAGR约为3.0%
• 国内需求：随着粮食产量增长和种植结构变化，农药市场需求将持续变化

结论

扬农化工凭借其在杀虫剂领域的领先地位、产业链优势以及前瞻性的项目布局，有望在农药行业持续增长的背景下，进一步巩固其市场地位并实现业绩增长。公司积极拓展海外市场，打造“研、产、销”一体化格局，未来成长动能充足。