【债券深度报告】信用策论系列之六：评级调整套利策略-20200818-华创证券-14页_959kb

债券深度报告总结：评级调整套利策略

核心内容概述

本报告探讨了信用债市场中评级调整对利差的影响，并提出了基于评级调整的套利策略。核心观点是，信用债主体在获得评级上调后，其信用利差不会立即收窄，通常在评级调整后90天左右出现显著下降，因此存在套利机会。策略有效性因企业类型而异，城投类企业表现最佳，其次是地产类企业，而非地产类产业债则存在较大风险。

主要观点

• 评级调整后利差收窄具有滞后性：评级上调后，利差通常在T+90天时才出现显著收窄，因此在T+1至T+7期间买入可获得较大超额收益。
• 城投类企业利差收窄幅度最大：由于城投类企业零实质性违约、市场买盘充足，其评级上调后利差收窄幅度显著高于其他类型企业。
• 地产类企业利差收窄幅度次之：地产类企业在评级上调后利差收窄幅度优于非地产类产业债，尤其以AA+→AAA为主。
• 非地产类产业债策略有效性较低：评级上调后，非地产类产业债利差收窄幅度有限，且常伴随违约风险，需谨慎评估基本面。
• 评级上调可能伴随财务风险：部分非地产类产业债主体在评级上调后迅速违约，反映出市场对其信用基本面的不信任。
• 市场对评级调整的反应差异：评级上调的产业债在市场中接受度较低，利差收窄幅度明显小于城投债。

关键信息

一、评级调整套利策略有效性

二、城投债评级调整影响

• AA上调为AA+：利差在T+90天时收窄幅度最大，为99BP。
• AA-上调为AA：T+90天时利差平均收窄74BP。
• AA+上调为AAA：T+90天时利差平均收窄44BP。
• 主要分布省份：江苏省和浙江省的城投企业评级上调数量较多，且利差收窄更显著。

三、产业债评级调整影响

• 评级上调：多数产业债在T+90天时利差收窄幅度有限，且部分主体出现违约。
• 评级下调：利差普遍走阔，尤其是AA→AA-调整后利差显著上升。
• 地产与非地产对比：
  • 地产企业：AA+→AAA平均收窄69BP，AA→AA+平均收窄5BP，AA-→AA平均收窄90BP。
  • 非地产企业：AA+→AAA平均收窄6BP，AA→AA+平均收窄9BP，AA-→AA平均收窄32BP。

四、评级上调后的违约现象

• 非地产类产业债：24个主体在评级上调后违约，其中17个涉及增资。
• 典型例子：
  • 宁夏上陵实业（上调122天后违约）
  • 新光控股（上调158天后违约）
  • 乐视网（上调1341天后违约）
• 原因分析：部分评级公司过度依赖规模效应，而快速扩张的非地产类企业可能伴随财务舞弊、实控人风险等问题。

风险提示

• 信息误差：评级调整信息收集和基本面分析可能存在误差。
• 市场不信任：市场对非地产类产业债的评级上调反应冷淡，策略有效性较低。
• 财务风险：非地产类产业债主体在评级上调后违约风险较高，需谨慎评估。

投资逻辑

• 信用利差收窄机制：评级上调有助于改善流动性、质押率及信用基本面，从而压缩信用利差。
• 套利机会：在T+1至T+7期间买入，T+90天时可收获较大利差收窄收益。
• 策略适用性：
  • 城投类企业：策略有效性最高，利差收窄幅度最大。
  • 地产类企业：策略有效性次之，仍具一定投资价值。
  • 非地产类产业债：策略有效性较低，需额外分析基本面。

图表目录（关键数据）

• 图表1：交易所信用债券质押折算比例
• 图表2：评级调整主体数量汇总（2017-2020年）
• 图表3：策略预估收益情况
• 图表4：2017-2019年城投企业评级调整利差均值统计
• 图表5：城投企业评级调整利差均值统计（按省份）
• 图表6：2017-2020年外部评级调低的城投企业汇总
• 图表7：2017-2019年产业类企业评级调整利差均值统计
• 图表8：城投、产业评级调整60天后利差收窄幅度（BP）
• 图表9：城投、产业评级调整90天后利差收窄幅度（BP）
• 图表10：地产、非地产企业评级调整利差均值统计
• 图表11：地产、非地产企业评级调整60天后利差收窄（BP）
• 图表12：地产、非地产企业评级调整90天后利差收窄（BP）
• 图表13：违约前三年涉及评级上调的主体汇总

报告亮点

• 策略有效性分析：详细比较了城投、地产、非地产类企业评级调整后的利差变化。
• 数据支持：提供了多组历史数据和图表，用于验证策略的有效性。
• 风险提示：强调了非地产类产业债评级上调后违约风险较高，需综合分析基本面。

团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，曾任职中信银行）
• 高级分析师：杜渐（美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA，曾任职联合信用评级有限公司）
• 分析师：梁伟超、华强强、陈静（分别来自中邮证券、联合资信等机构）

免责声明

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投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300指数20%以上。
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300指数10%-20%。
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300指数变动在-10%至10%之间。
  • 回避：预期未来6个月内跌幅在10%-20%之间。

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过沪深300指数5%以上。
  • 中性：预期未来3-6个月内行业指数相对沪深300指数变动在-5%至5%之间。
  • 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过沪深300指数5%以上。