20181112-东方财富证券-广联达-002410.SZ-更新研究_造价云化价值几何_17页_2mb

广联达云转型研究总结

核心内容

广联达（002410）正经历从传统软件销售模式向订阅模式（SaaS）的转型，其造价业务线（包括工程计价、工程算量、工程信息）是转型的重点。该研究通过构建财务模型，分析云化转型对财务指标的影响，并据此对公司的估值进行推演。

主要观点

• 云转型影响财务指标：云化转型导致收入确认方式变化，使得收入增速和利润波动较大，公司需调整估值方法。
• 模型建立与外推：研究建立了基于预收账款、新签订单金额和SaaS确认收入之间的模型，通过假设订单在季度中点签约，外推未来SaaS收入及预收账款变化。
• 绝对估值法：将造价业务线视为100%分红子公司，采用DDM（股利折现模型）进行估值，得出合理市值在185亿-253亿之间。
• 相对估值法：基于其他业务线，采用相对估值法得出合理市值约为113.4亿元。
• 综合估值：综合绝对估值和相对估值，公司合理市值为326.68亿元，对应目标价29.19元，维持“买入”评级。
• 盈利预测：2018-2020年营业收入分别为2859.80亿元、3112.11亿元、3928.37亿元，归母净利润分别为471.73亿元、420.81亿元、786.69亿元。

关键信息

财务模型

• 模型逻辑：通过预收账款、新签订单金额、SaaS确认收入之间的关系，建立模型预测未来收入。
• 关键假设：假设订单在季度中点签约，且按五期确认收入（每季度分别确认1/8、1/4、1/4、1/4、1/8）。
• 修正方法：模型结果存在约5%偏差，需根据实际数据进行修正。

估值方法

• SaaS估值：基于DDM模型，假设SaaS净利率为40%，必要收益率为9.52%，合理市值在168亿-235亿之间。
• License估值：基于历史净利率30%，合理市值在17-18亿之间。
• 整体估值：公司合理市值为326.68亿元，对应目标价29.19元。

盈利预测

• 营业收入：2018年预测为2859.80亿元，2019年预测为3112.11亿元，2020年预测为3928.37亿元。
• 归母净利润：2018年预测为471.73亿元，2019年预测为420.81亿元，2020年预测为786.69亿元。
• EPS：2018年为0.42元，2019年为0.38元，2020年为0.70元。
• 市盈率（P/E）：2018年为60.39倍，2019年为67.70倍，2020年为36.21倍。

风险提示

• 云化推广不及预期：可能影响SaaS收入增长。
• 工程施工业务推进不及预期：可能影响整体业务增长。
• 建筑业衰退：可能影响市场需求和收入。

业务转型预测

• 2017年：云化试点地区为6个，新签订单金额约为1.60亿元，SaaS相关预收账款约为1.3亿元。
• 2018年：预计SaaS新签订单金额较2017年增长227.63%，达到7.3亿元。
• 2019年：预计SaaS新签订单金额较2018年增长118.45%，达到约8.1亿元。
• 2020年：预计SaaS新签订单金额较2019年增长46.10%，达到约11.7亿元。
• 2020年后：预计SaaS订单体量接近20亿元，市占率约为40%，未来ARPU年增长约5%。

模型应用与修正

• 模型偏差：由于假设订单在季度中点签约，模型预测值与实际数据可能存在偏差。
• 修正建议：建议投资者在每个报告期用真实数据修正模型，以提高预测准确性。

财务数据概览

资产负债表

利润表

现金流量表

主要财务比率

估值模型结果

• SaaS估值：在不同净利率和增长率假设下，SaaS市值可能在117.99亿-471.96亿之间。
• License估值：在不同增长率假设下，License市值可能在17亿-27.51亿之间。
• 综合估值：公司合理市值为326.68亿元，对应目标价29.19元，维持“买入”评级。