20160721-光大证券-宏发股份-600885.SH-继电器龙头_智能制造应用典范_36页_2mb

公司深度分析总结

核心内容

公司是国内继电器行业龙头，全球市占率稳步提升，仅次于日本欧姆龙，位列第二。公司自1998年起培养自动化团队，自主研发继电器自动化生产线，智能制造能力成为核心竞争力，推动生产效率提升与毛利率增长。公司不仅在传统继电器领域表现优异，还积极拓展低压电器和氧传感器等新产品，目标成为下一个全球基础元件巨头。

主要观点

• 智能制造能力突出：公司通过自主研发自动化生产线，实现生产效率提升20%以上，人均营收增长21%，显著优于行业平均水平。
• 业务结构持续优化：公司高毛利率业务增长快于低毛利率家电业务，毛利率持续提升，综合毛利率不断改善。
• 多业务发展战略：公司正在布局低压电器与氧传感器等新领域，期望复制继电器业务的成功经验，实现快速增长。
• 市场空间广阔：继电器行业全球市场规模接近400亿元，公司产品广泛应用于家电、汽车、电力、工控等多个领域。
• 新产品具备进口替代潜力：氧传感器市场由美日德四家公司主导，公司产品已通过测试，预计2016年实现量产，切入后装市场，未来有望进入前装市场，实现进口替代。

关键信息

1. 公司概况

• 成立于1984年，2012年借壳ST力阳上市。
• 主营业务涵盖继电器、低压电器、高低压成套设备等。
• 主要子公司为厦门宏发电声股份，持股77.96%，少数股东联创光电持股22.04%。
• 产品获得多项国际安全认证，应用于多个领域。

2. 业绩表现

• 2014-2015年营业收入复合增速为12.2%，净利润复合增速为19.2%。
• 2015年实现营收42.48亿元，净利润4.72亿元。
• 2016年预计营收49.39亿元，净利润6.23亿元，同比增长显著。

3. 智能制造能力

• 自主研发自动化生产线，提升生产效率和产品质量。
• 线圈生产效率和质量显著提升，节省大量成本。
• 生产人员数量减少近2000人，人均创收提升。

4. 产品结构优化

• 家电继电器收入占比下降至38%，汽车继电器占比上升至17%。
• 高压直流继电器市场增长迅猛，2015年销售额同比增长340%。
• 低压电器产品毛利率超过40%，高于正泰电器、良信电器等国内同行。

5. 业务增长亮点

• 家电继电器：受益于行业回暖，市场份额持续提升，预计2016年收入有所改善。
• 汽车继电器：订单饱满，国内外市场市占率提升，预计2016年增长35%以上。
• 电力继电器：受益于南方电网智能化改造及海外智能电网建设，预计2016年增长15%左右。
• 工控、通讯、军工继电器：保持较快增长，其中工控继电器预计增速20%以上。
• 低压电器：复制继电器成功经验，预计2016年增长30%，成为第二增长极。
• 氧传感器：成本优势显著，预计2016年实现量产，切入后装市场，未来有望进入前装市场。

6. 新产品进展

• 氧传感器：已通过测试，与国外同行对标，预计2016年实现量产，进入市场。
• 工业连接器：正在开发中，未来有望成为新增长点。

7. 估值与投资评级

• 首次买入，目标价42元，对应2016年36倍PE。
• 根据FCFF等模型，每股合理价格区间为39-54元。
• 估值合理，未来增长空间大。

风险提示

• 低压电器业务拓展不及预期。
• 氧传感器业务进展不及预期。

股价驱动因素

• 新能源高压直流继电器进入特斯拉供应链。
• 氧传感器实现量产，形成收入。

投资要件

• 公司具备强大的智能制造能力，产品结构持续优化。
• 新能源与智能化趋势带来新机遇，公司有望在多个领域实现突破。
• 市场竞争格局正在改变，公司具备进口替代潜力。

市场数据

• 总股本：5.32亿股
• 总市值：161.19亿元
• 一年最低/最高价：18.55元/39.41元
• 近3月换手率：48.92%

分析师信息

• 王海山：执业证书编号S0930514070004，联系电话：021-22169154，邮箱：wanghaishan@ebscn.com
• 联系人：刘锐、顾申尧、何宇超

图表目录

• 图1：股权结构
• 图2：产品结构
• 图3：营业收入稳步增长
• 图4：净利润快速增长
• 图5：公司毛利率及净利率持续提升
• 图6：费用率整体保持平稳
• 图7：公司各项产品收入占比
• 图8：公司各项产品毛利率
• 图9：人均创收持续提高
• 图10：生产员工数量下降
• 图11：公司自主研发的继电器全自动生产线
• 图12：生产人员和技术人员占比
• 图13：人均创收与研发投入
• 图14：精密机械设备用于自制塑压、冲压模具
• 图15：国内外继电器企业毛利率、净利率比较
• 图16：全球继电器销售额平稳增长
• 图17：全球继电器市场份额
• 图18：全球继电器下游市场份额估算（2015年）
• 图19：国内继电器销售额平稳增长
• 图20：国内继电器市场份额（2014年）
• 图21：国内主要家电产量
• 图22：家电继电器用量
• 图23：家电继电器收入总体增长
• 图24：家电继电器毛利率持续提升
• 图25：汽车继电器收入快速增长
• 图26：汽车继电器毛利率持续提升
• 图27：全球汽车产量平稳增长
• 图28：国内汽车产量平稳增长
• 图29：高压直流继电器应用
• 图30：高压直流继电器构造
• 图31：国内新能源汽车产量预测
• 图32：电力继电器收入保持增长
• 图33：电力继电器毛利率持续提升
• 图34：国家电网、南方电网智能电表及终端招标数量
• 图35：中国智能电表出口金额占比（2012年）
• 图36：印度、巴西等国人口、人均GDP（2014年）
• 图37：工控继电器收入预计保持快速增长
• 图38：欧姆龙MEMS传感器产品发展
• 图39：传感器下游应用
• 图40：全球传感器市场规模快速增长
• 图41：国内传感器市场规模快速增长
• 图42：国内低压电器行业产值规模
• 图43：部分低压电器产品产量
• 图44：低压配电电器与控制电器产品
• 图45：国内外低压电器毛利率比较
• 图46：氧传感器结构
• 图47：氧传感器工作示意图
• 图48：汽车氧传感器前装市场空间测算
• 图49：全球TOP4厂商氧传感器产量
• 图50：新车氧传感器市场份额

盈利预测

估值与投资评级

• 目标价：42元
• 估值模型：FCFF等绝对估值模型，合理价格区间为39-54元
• 投资评级：买入
• 目标期限：6个月
• 股价表现：一年相对涨幅9.63%，绝对涨幅-12.13%

关键假设

1. 家电继电器预计2016年增长5%左右。
2. 电力继电器预计增长15%左右。
3. 汽车继电器预计增长35%以上。
4. 工控继电器预计保持20%以上的增速。
5. 低压电器预计全年增长30%左右。

市场趋势

• 全球继电器市场接近400亿元，公司市场份额稳步提升。
• 汽车电子化推动继电器需求增长，公司产品具备高性价比优势。
• 智能电网建设带动电力继电器市场增长，公司受益于海外市场拓展。
• 低压电器市场空间广阔，公司具备复制继电器成功经验的潜力。
• 氧传感器市场由美日德四家公司主导，公司具备进口替代潜力。

总结

公司凭借智能制造能力，在继电器行业占据领先地位，未来有望通过低压电器和氧传感器等新产品实现持续增长。公司具备强大的技术储备与市场拓展能力，产品毛利率高于行业平均水平，盈利能力和增长潜力显著。估值合理，投资价值突出，建议关注其未来业绩增长与市场拓展前景。