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负债荒与资产荒并存能否改变？——2023年二季度债券市场展望总结

核心内容

当前中国债券市场处于结构性负债荒与结构性资产荒并存的状态。尽管资产负债表衰退压力仍然存在，但资产负债表修复已经开始，政策组合正在调整，而非转向。市场整体偏谨慎，主要关注社融、PMI、PPI等数据的变化，以及政策预期和外部环境的影响。

主要观点

• 宏观环境：2023年开年，宏观环境出现显著变化，包括存款快速增长、信贷扩张、票据利率上行等，反映出结构性负债荒的加剧。
• 政策与经济修复：政策组合在稳增长的同时，边际调整明显，重点在宽信用和稳增长。同时，资产负债表修复正在推进，但速度和幅度仍有待观察。
• 利率走势：2023年社融增速预计显著高于2022年，可能达到11%以上。利率走势将受到社融斜率和PPI走势的影响，中长端利率可能维持震荡。
• 资金利率：隔夜资金利率加权预计在2%上下波动，呈现易上难下的特征。CD利率在2.75%左右震荡，宽松力度可能低于预期。
• 信用市场：信用利差显著压缩，但资金面若无明显改善，利差难以进一步收窄。信用风险总体收敛，但估值风险仍存。
• 市场策略：机构整体偏谨慎，二季度市场布局应参考2019年3-4月的逻辑，关注中短久期品种，同时注意利差空间。
• 外部影响：全球宏观环境复杂，硅谷银行事件对国内债市影响有限，美元走势更多反映对加息预期的修正，而非避险交易。
• 风险提示：经济复苏不确定性、货币政策不确定性、政策解读偏差等。

关键信息

1. 宏观与金融环境变化

• 结构性负债荒：存款和同业存单发行需求上升，CD利率持续走高。
• 结构性资产荒：信贷和社融数据向好，但整体利率仍处于低位，资产端压力尚未完全释放。
• PPI与利率关系：PPI走势对利率方向具有更强的指引意义，预计4月为PPI低点。
• PMI与社融：PMI和社融数据是验证经济修复的重要指标，但市场反应已提前定价。

2. 政策与市场预期

• 财政政策：赤字率目标为3%，新增专项债3.8万亿，财政政策整体不弱于预期。
• 货币政策：降准可能性较低，央行可能通过MLF超额续作等方式维持流动性，宽松力度或低于预期。
• 产业政策：聚焦强制造、扩消费、稳地产，推动经济向好。

3. 债市策略建议

• 中长端品种：十年国债、国开债和3Y期银行二级资本工具建议参考2019年以来的中位数定价，即十年国债在2.95%-3%，3Y期二级资本工具在3.55%附近。
• 信用利差：当前中短久期利差已显著压缩，信用利差难以单方面收窄，需关注利率方向。
• 市场反应：市场对政策效果和数据的反应趋于理性，偏谨慎，倾向于中短久期策略。

4. 外围影响

• 美元走势：硅谷银行事件后美元回落，反映市场对加息预期的修正，而非避险交易。
• 全球环境：美国仍处于加息周期，全球库存周期进入关键拐点，外部环境复杂，难以预测。

5. 风险提示

• 经济复苏不确定性：经济修复斜率和持续性仍是关键变量。
• 货币政策不确定性：宽松力度可能低于预期，降息可能性较低。
• 政策解读偏差：政策组合变化可能带来市场环境的调整，需密切关注政策信号。

市场展望

二季度债市将继续处于结构性负债荒与结构性资产荒并存的状态，市场整体偏谨慎，策略上需关注社融、PMI、PPI的变化，以及央行流动性投放方式的调整。中长端利率可能维持震荡，信用利差难以进一步压缩，市场建议参考2019年经验进行布局。