深度报告-20201202-浙商证券-乐惠国际-603076.SH-乐惠国际首次覆盖报告_啤酒酿造设备龙头_转型精酿啤酒打开成长空间_28页_2mb

乐惠国际（603076）总结

核心内容

乐惠国际是一家专注于啤酒酿造设备制造的公司，同时向精酿啤酒领域延伸，形成“设备+精酿啤酒”的双主业格局。公司拥有全球领先的啤酒酿造和无菌灌装技术，是少数能提供整厂交钥匙服务的公司之一，产品覆盖原料处理、糖化和发酵等啤酒酿造三大系统。公司还积极拓展无菌灌装设备至饮料、乳品和白酒领域，增强设备业务的外延边界。

主要观点

• 技术领先：公司研制的麦汁闪蒸煮沸系统打破德国Ziemann等公司垄断，错流过滤设备获得国家火距计划项目证书，玻璃瓶包装线和易拉罐热灌生产线达到国际先进水平。
• 国际化布局：公司已完成对亚非拉市场的覆盖，海外收入占比逐年提升，2019年达到58%。
• 精酿啤酒市场潜力大：国内精酿啤酒消费量占比2.4%，市场规模占比5%，远低于美国的13.6%和25%。预计到2025年，国内精酿啤酒市场规模将达875亿元，占整体啤酒市场的11%，未来5年CAGR约为22%。
• 业绩拐点已现：2019年Finnah减值计提完毕，2020年前三季度净利润同比增长53%，业绩迎来拐点。

关键信息

• 双主业布局：公司主营啤酒酿造设备，同时拓展精酿啤酒业务，子公司宁波精酿谷负责精酿啤酒业务，上海工厂已投产，宁波工厂正在建设中。
• 设备业务增长：2020-2022年营业收入预计分别为9.1/18.7/33.8亿元，净利润分别为1.0/1.4/2.5亿元，PE分别为30/21/12倍。
• 精酿啤酒业务发展：计划未来三年投放300套Cutebrew设备和9000台鲜酒售卖机，目标市场为长三角地区，预计2021年精酿啤酒收入占比达44%。
• 市场布局：公司已设立埃塞、德国、尼日利亚、巴西、印度、墨西哥等海外子公司，计划设立越南办公室，逐步覆盖全球市场。
• 投资风险：包括新冠疫情风险、汇率波动风险、精酿啤酒项目推进不及预期等。

盈利预测与估值

• 2020-2022年盈利预测：营业收入分别为9.1/18.7/33.8亿元，净利润分别为1.0/1.4/2.5亿元，PE分别为30/21/12倍。
• 目标市值：给予公司2021年30倍PE，6-12个月目标市值为42亿元；2022年分部估值目标市值为77亿元。

风险提示

• 新冠疫情风险：可能影响新增设备订单。
• 汇率波动风险：海外收入占比高，人民币兑美元汇率波动可能影响业绩。
• 精酿啤酒项目风险：鲜酒售卖机和Cutebrew设备投放进度或销售不及预期，可能影响精酿啤酒收入。

投资催化因素

• 设备订单超预期：订单增长为业绩增长提供保障。
• 精酿啤酒工厂投产：上海松江体验工厂和宁波大目湾旗舰工厂顺利投产。
• 设备投放进度符合预期：鲜酒售卖机和Cutebrew设备投放进度或销售超预期。

股权结构

• 实际控制人：赖云来先生和黄粤宁先生为共同实际控制人，合计持股62.17%。
• 公司治理：签署《一致行动协议》，形成稳定控制结构。

行业背景与市场前景

• 全球啤酒酿造设备市场：市场规模超过90亿元，增量市场主要在亚非拉。
• 精酿啤酒市场：代表消费升级方向，高品质、多品种、个性化，符合中国消费趋势。
• 国内精酿啤酒市场：预计2025年市场规模达875亿元，占整体啤酒市场的11%。

技术与产品优势

• Cutebrew设备：提供当日鲜精酿啤酒，解决灌装和巴氏杀菌导致的风味损失问题。
• 鲜酒售卖机：解决精酿啤酒进入中餐厅的痛点，提升终端销售效率。
• 一次性啤酒桶：降低冷链运输和空桶回收成本，提升包装成本控制能力。

未来规划

• 精酿啤酒布局：以宁波精酿谷为核心，计划在长三角主要城市建设体验工厂。
• 设备投放计划：未来三年投放300套Cutebrew设备和9000台鲜酒售卖机，拓展精酿啤酒市场。
• 市场拓展：通过与新零售平台合作，覆盖大型商业综合体、自营酒吧、具有精酿啤酒消费场景的餐厅等。

财务摘要

行业比较

• 全球啤酒酿造设备公司收入情况：Krones、中集安瑞科、乐惠国际等公司均在啤酒酿造设备领域占据重要市场份额。
• 液态包装设备市场：预计2021年市场规模达到115亿元，增长潜力大。

图表目录

• 图1：乐惠国际发展历程
• 图2：乐惠国际“装备+精酿啤酒”双主业业务布局
• 图3：乐惠国际股权结构图
• 图4：啤酒酿造设备收入占比在60%~70%之间
• 图5：海外收入占比逐年提高，2019年达到58%
• 图6：收入呈台阶式增长，2020年前三季度同比增长4%
• 图7：2019年Finnah减值计提完毕，2020年业绩迎来拐点
• 图8：营业收入增速滞后于在手订单增速的约一年，2019年期末在手订单增长22%
• 图9：毛利率波动上升，2020年前三季度达到28.7%
• 图10：净利率摆脱Finnah不利影响触底回升
• 图11：ROE在IPO之后连续下滑，2020年止跌回升
• 图12：公司经营活动净现金流大多时间好于当期净利润
• 图13：啤酒酿造的三大系统：原料处理系统、糖化系统和发酵系统
• 图14：过去10年亚非拉是全球啤酒主要增量市场
• 图15：Krones2019年来自德国以外收入占比88%
• 图16：北美、亚太和中东为Krones营收贡献重要增量
• 图17：2019~2022年全球主要地区包装饮料消费量年均复合增长情况
• 图18：公司玻璃瓶包装线
• 图19：公司易拉罐热灌生产线
• 图20：公司PET无菌包装线
• 图21：CFS系列无菌预制杯灌装封口机
• 图22：FFS系列无菌连杯成型灌装封口机
• 图23：欧洲和北美占据全球精酿啤酒消费的主导地位
• 图24：2019年美国精酿啤酒销量占比13.6%
• 图25：2019年美国精酿啤酒市场规模占比25%
• 图26：美国精酿啤酒市场规模增长快于消费量增长
• 图27：美国精酿啤酒厂数量增长迅速，2019年达7346家
• 图28：2011-2019年国内啤酒消费量整体呈下滑趋势
• 图29：中国精酿啤酒销量过去七年CAGR为6.4%
• 图30：小蛮腰靠智能售酒机
• 图31：圆形款智能售酒机
• 图32：CuteBrew精酿鲜啤酿造设备
• 图33：CuteBrew精酿鲜啤包装设备
• 图34：高阻隔PET啤酒桶
• 图35：不锈钢Keg桶，巴氏杀菌后导致风味变化
• 图36：2008年~2019年长三角GDP规模及其增速
• 图37：长三角前10城市人均GDP均超过1万美元
• 图38：宁波大目湾旗舰工厂建成效果图
• 图39：上海松江体验工厂建成效果图