城投债主题投资策略之二：一文读懂百强县城投（下篇）-20200515-招商证券-16页_584kb

债券市场专题报告：百强县城投（下篇）总结

核心内容

本文聚焦百强县中前30强县城投平台，分析其债券市场表现、财务基本面及资质评价体系，为城投债投资策略提供参考。

城投平台概况

• 平台数量与规模：前30强县共涉及92个城投平台，存量债规模约3867亿元（截至2020年4月14日）。
• 地域分布：主要集中在江苏与浙江，合计占比超过80%；其次是福建和山东，分别贡献5家和3家。
• 评级与收益：外部评级AA+和AA的平台数量相当，但剔除江浙后，70%为AA评级。62%的个券估值收益率低于4%，而收益率高于6%的城投债多为私募债，公募债集中在海安、丹阳和海城。

主要观点

1. 城投平台数据处理

• 剔除样本：剔除7家数据严重缺损的平台，以确保横向比较的可靠性。
• 数据取值方法：
  • 对于营业收入，若未明确来源则通过比例估算。
  • 应收账款中来自政府的部分，若无具体数据则采用多种方法估算。
  • 政府补贴不一致时，以财务年报附录为准。
  • 对于2018年对外担保、受限资产和货币资金，若数据缺失则用相近年份数据代替。

2. 城投平台基本面分析

• 营业收入：两极分化明显，7家平台增速超过100%，36家为负增长，其中3家降幅超过70%。
• 应收账款：主要集中在0-20亿元区间，37家来自政府部门的应收账款低于1亿元，江阴高新区投资开发有限公司应收账款高达138亿元，几乎全部来自政府。
• 政府补助：多数平台对政府补助依赖度高，政府补助占比普遍超过80%。
• 净资产与对外担保：净资产总计11642亿元，对外担保总计3971亿元，占净资产比例32%。
• 授信与负债：授信额度总计9211亿元，有息债务总计10441亿元，其中30%为短期债务。
• 实收资本+资本公积：总计未超过500亿元，最高为诸暨市国有资产经营有限公司（401亿元）。

关键信息

1. 资质评价体系构建

• 一级指标：地方实力（40%）和平台实力（60%）。
• 二级与三级指标：
  • 地方实力：
    • 经济水平（10%）：GDP和GDP增速。
    • 财政实力（20%）：一般公共预算收入、预算收入增速、税占比、财政自给率。
    • 债务情况（10%）：地方政府债务余额、经调整债务率。
  • 平台实力：
    • 营业收入（15%）：金额、增速、稳定营收比例。
    • 政府往来（15%）：应收账款比例、政府补助金额、补助稳定性。
    • 债务与授信（20%）：短期债务、有息负债比例、授信额度。
    • 资本与资产（10%）：实收资本+资本公积、对外担保比例、受限资产比例。

2. 资质等级划分

• 优质平台：地方实力和平台实力均强健，总分高于中位数，如昆山市的多个平台。
• 良好平台：地方实力和平台实力处于中等或稍偏上，如太仓、常熟部分平台。
• 中等平台：地方实力偏强但平台实力一般，如海安的3家平台。
• 较弱平台：地方实力和平台实力均偏弱，如如皋的5家平台。

配置策略

• 利差空间：省级及地级市平台债利差较低，而县（市）级仍有较好的利差空间。
• 筛选建议：以百强县为基础，结合省管县建制，关注百强县前30强的城投债投资机会。

风险提示

• 城投债存在信用风险，评级模型可能失真。
• 数据不完整或口径差异可能导致分析结果偏差。

评价体系说明

• 评分规则：将各指标换算为百分制，正向指标以最大值为100分，负向指标以最小值为100分。
• 中位数：85家样本平台的中位数为44.62分，作为划分资质等级的标准。
• 等级划分：
  • 上区段（≥中位数）：表现优良。
  • 下区段（<中位数）：表现一般。
  • 进一步划分：前25%为优质平台，25%-50%为良好平台，50%-75%为中等平台，末尾25%为较弱平台。

总结

本文通过详细的财务数据和评分体系，对百强县中的前30强城投平台进行了深入分析，揭示了其在营业收入、应收账款、政府补助、净资产、授信与负债等方面的特征。评价体系综合考虑了地方实力和平台实力，为投资者提供了全面的资质评估。配置策略建议关注百强县前30强的城投债，以获取更好的利差空间。同时，提醒投资者注意城投债的信用风险和数据不完整可能带来的影响。