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固定收益点评总结：百强县城投如何选？

核心内容

本文围绕“后永煤时代”及土地出让收入下滑背景下，对百强县城投债的投资策略进行了深入分析。重点讨论了百强县在区域经济与财政状况中的优势，以及如何在这些区域中选择具有较高信用资质的城投平台。

主要观点

• 尾部风险上升：永煤事件后，区域利差分化明显，尾部区域信用利差持续上升，投资者对尾部区域的估值风险更加关注。因此，投资策略需更加谨慎。
• 百强县作为投资标的：百强县多位于经济实力较强的区域，如江苏、浙江、山东和福建，且其财务指标优于非百强县，适合投资下沉策略。
• 百强县排名与稳定性：百强县排名主要集中在华东地区，前30名榜单变化较小，强者恒强，显示其稳定性较高。
• 百强县财务指标对比：百强县在短期债务占比、对外担保占比等财务指标上优于非百强县，但非标债务比例也有所差异。
• 信用打分模型与择券思路：通过构建信用打分模型，从政府和平台两个角度评估百强县城投平台的资质。建议关注唯一县级平台和土地出让收入增长显著的百强县。

关键信息

区域利差分化

• 永煤事件后，区域利差分化严重，江浙等经济较好区域利差回落至永煤违约前水平，而云贵等区域利差不断上升。
• 2022年土地出让收入普遍下滑，仅少数省市实现增长，如上海、北京、陕西，增幅分别为21.81%、16.42%、11.69%。

百强县名单与特征

• 百强县名单由经济和财政数据综合排序，主要集中在江苏、浙江、山东和福建四省。
• 2021年百强县平均一般公共预算收入为78.98亿元，同比增长9.44%。
• 华东地区百强县数量和规模均优于其他地区，平均一般公共预算收入是东北地区的1.7倍。

百强县城投财务指标

• 百强县城投个体在短债占比和对外担保占比方面优于非百强县，2021年百强县短期债务占有息债务比例中位数为7.72%，对外担保占净资产比例为6.31%。
• 非标债务占比方面，百强县整体差异在2%以内，部分百强县如肥西县、龙口市等非标债务比例较低。

信用打分模型

• 打分模型中，政府得分占40%，平台得分占60%。
• 前30强百强县城投平台的总得分、政府得分和平台得分均较高，如昆山市、江阴市、张家港市等。

择券思路

• 静态角度：关注唯一县级平台，这些平台受到区县级政府支持，违约风险较低。
• 动态角度：关注具有一定信用利差但土地出让收入增长明显的百强县，如龙口市、溧阳市等。

风险提示

• 百强县评选依据不完整：非官方榜单权威性与科学性不足，可能无法全面反映县市实际情况。
• 打分模型不合理：选用的数据或权重可能不准确，无法真实反映城投平台的信用状况。

相关研究

• 《固定收益定期：目标与现实——地方财政的两难》
• 《固定收益定期：20221015-国盛固收经济与债市手册》
• 《固定收益定期：资金宽松加杠杆，银行理财净减持——流动性和机构行为跟踪》
• 《固定收益点评：猪肉之外多通缩》
• 《固定收益点评：办恳谈、推置换、盘资产、议展期——弱区域风险化解组合拳》

图表目录

• 图表1: 永煤事件后区域利差分化明显 (BP)
• 图表2: 31省预测土地出让收入变化
• 图表3: 百强县城投债存在一定信用利差空间（BP）
• 图表4: 百强县榜单梳理
• 图表5: 2021年30强县财政债务情况
• 图表6: 2022年各省份百强县数量与城投平台数量 (个)
• 图表7: 2022年百强县整体变动幅度
• 图表8: 2022年30强县变动幅度
• 图表9: 县级市城投个体财务数据对比
• 图表10: 2022年30强百强县债券发行情况
• 图表11: 2021年非标债务/有息债务占比超过10%的百强县
• 图表12: 2021年短期债务/有息债务占比超过35%的百强县
• 图表13: 2021年对外担保/净资产占比超过30%的百强县
• 图表14: 前30强百强县城投平台打分情况
• 图表15: 区县唯一平台名单
• 图表16: 唯一县级平台平均估值与打分结果分布图
• 图表17: 2022年预计土地出让收入增速为正的百强县

分析师声明

• 本报告由分析师杨业伟和赵增辉撰写，提供投资建议，不构成个人咨询建议。
• 投资建议基于报告发布日后的6个月内公司股价或行业指数相对基准指数的表现。

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