有色金属深度研究：钴行业深度，凤凰涅槃，强势崛起-20210707-天风证券-30页_2mb

有色金属行业钴深度分析报告总结

核心内容

本报告分析了钴行业的发展趋势、供给格局变化以及海外代表性企业的商业模式，同时提供了投资建议和风险提示。钴行业正经历由电动车革命带动的新一轮需求周期，未来五年内需求将快速增长，价格中枢或将持续上行。

主要观点

• 钴价或重回上升通道：由于小钴盐厂开始持续亏损，下游库存降至历史偏低水平，随着终端需求的持续增长，预计钴价将进入上升通道。
• 电动车革命带动需求增长：全球新能源车销量预计将在2025年达到近2000万辆，渗透率接近20%。电动车需求的增长将显著带动钴需求，预计2025年钴需求量将达到9.51万吨，CAGR为39%。
• 供给格局有望重塑：随着欧洲电池厂的扩产和印尼镍钴项目的推进，钴的供给格局将发生重大变化。欧洲钴盐产能不足，印尼将成为新的重要供应来源。
• 海外钴企商业模式差异显著：嘉能可以贸易和资源为主，优美科以技术研发和轻资产模式为主，住友金属则以一体化模式为主，三者在盈利能力、估值和业务模式上各有特点。

关键信息

钴行业供需趋势

• 2020年全球新能源车用钴量为1.84万吨，预计2025年将增至9.51万吨。
• 未来五年内钴行业将处于紧平衡状态，价格中枢上行。
• 供给端假设前提包括嘉能可Mutanda有效复产、印尼湿法项目供给放量以及硫化镍矿未实质减产。

供给格局变化

• 欧洲：电池产能将超过100GWh，钴盐产能不足，需依赖刚果金供应，中资在欧洲设厂有成本优势。
• 印尼：新增湿法镍钴项目可产钴超过4万吨，未来将成为仅次于刚果金的重要供应来源。
• 全球钴矿来源：刚果金贡献了71%的钴矿产量，铜钴伴生矿贡献了76%。

海外代表性企业分析

• 嘉能可：以贸易和资源为主，通过控制供需平衡获取利润，毛利率和净利率波动较大，估值区间6-45X。
• 优美科：以技术研发和轻资产模式为主，毛利率和净利率较高且稳定，估值区间20-89X。
• 住友金属：以冶炼切入矿山，再通过资金驱动进入下游材料市场，各项指标相对平均，估值区间6-22X。

国内重点企业布局

• 华友钴业：一体化布局加速，资源端和材料端均有显著产能，具有较强盈利能力。
• 盛屯矿业：高冰镍项目进入产能释放期，国内和刚果金均有钴产能。
• 寒锐钴业：深度布局矿山资源，国内和刚果金均有电解铜和粗钴产能。

投资建议

• 推荐企业：华友钴业（一体化企业，成长性与盈利稳健性最佳）；其次为盛屯矿业和寒锐钴业（以矿山布局为主）。
• 建议关注：具有技术研发优势、上下游一体化的企业，如华友钴业，其毛利率和净利率较高，盈利稳健。

风险提示

• 新能源汽车需求不及预期：若补贴退坡或需求增长不及预期，钴需求可能受冲击。
• 宏观经济下行：可能导致铜、钴、镍价格大幅下跌。
• 疫情反复：可能对供给端和需求端造成冲击。
• 海外政治不确定性：刚果金作为主要钴矿来源地，存在政治风险。

总结

本报告指出，钴行业将受益于电动车革命带来的需求增长，价格中枢有望上行。供给端将因欧洲和印尼的布局而发生变化，未来十年欧洲和印尼将成为重要供应来源。海外企业如嘉能可、优美科和住友金属在商业模式上各有特色，国内企业如华友钴业、盛屯矿业和寒锐钴业在资源和材料端均有布局，值得重点关注。投资需关注新能源汽车需求、宏观经济、疫情及海外政治风险。