20180912-招商证券-行业配置之一_信用风险行业比较（Ⅱ）_逻辑_框架与测度_16页_907kb

债券市场专题报告总结

核心内容

本报告基于ROE-ROIC框架，对不同行业的信用资质进行分类与比较，旨在为产业债配置提供参考。报告通过分析行业投资回报（ROIC）与债务利息率（r）的覆盖能力、杠杆变化趋势以及行业基本面，识别出七类具有不同信用风险特征的行业。

行业分类与主要观点

第一类：信用资质尚可，但潜在的杠杆风险正在累积

• 行业：交通运输、房地产、计算机、家用电器
• 主要观点：
  • 家电行业投资回报被动增强，主要依赖白电业务的高增长，但厨电和黑电增速放缓，拖累整体ROIC。
  • 交运行业受汇率和淡季双重影响，ROIC下滑且净财务杠杆上升，偿债能力承压。
  • 房地产行业在项目结算中盈利提升，带动信用资质改善，但杠杆水平高企，中小型房企仍面临现金流压力。
  • 计算机行业ROIC底部企稳，主要得益于企业级软件和云计算的高增长，但净负债增加可能影响长期偿债能力。

第二类：投资回报增强+降杠杆驱动的信用资质修复

• 行业：钢铁、轻工制造、化工、机械设备、综合、电气设备、建筑装饰、国防军工
• 主要观点：
  • 行业盈利与负债结构同步优化，投资回报提升和杠杆下降共同推动信用资质改善。
  • 钢铁、化工、轻工等行业受益于供给侧改革与环保督察，行业价格逻辑支撑ROIC上升。
  • 行业整体负债结构优化，债务覆盖能力增强，但仍需关注下游需求放缓和价格传导不畅可能带来的风险。

第三类：ROIC与杠杆水平走势背离

• 行业：汽车行业
• 主要观点：
  • 汽车行业ROIC持续下滑，但净财务杠杆逆势上升，显示行业对融资依赖增强。
  • 子行业分化明显，乘用车板块经营现金流为负，依赖外部融资；零部件板块虽现金流稳定，但龙头公司主动加杠杆。
  • 若ROIC继续回落，行业偿债能力可能进一步承压，需警惕弱势企业的债务到期风险。

第四类：信用资质被动改善，但偿债能力依旧不佳

• 行业：农林牧渔、传媒
• 主要观点：
  • 传媒行业ROIC-r绝对水平偏低，叠加ROIC持续下滑，偿债能力改善有限，存在商誉减值风险。
  • 农林牧渔行业虽ROIC有所回升，但净财务杠杆小幅上升，债务利息率走高，覆盖能力仍显不足。
  • 两大行业均面临盈利受创风险，若集中出现，债务结构调整可能失效。

第五类：别被截点值“忽悠”的好行业

• 行业：采掘、有色金属、建筑材料
• 主要观点：
  • 行业投资回报主动提升，受益于供给侧改革与环保督察，行业价格逻辑支撑ROIC改善。
  • 负债结构优化，弱资质企业退出，行业加权负债水平改善，债务覆盖能力增强。

第六类：信用资质弱化原因并不一致

• 行业：食品饮料、电子、医药生物、公用事业
• 主要观点：
  • 食品饮料行业因现金流趋弱，债务规模扩张导致债务利息率上升，覆盖能力被动削弱。
  • 电子、医药生物及公用事业行业ROIC回落，投资回报走低，直接导致信用资质弱化。
  • 行业间存在结构性差异，需分别评估其偿债能力变化。

第七类：信用资质依旧最弱

• 行业：纺织服装
• 主要观点：
  • ROIC未明显改善，净财务杠杆边际上升，偿债能力持续承压。
  • 线下零售放缓与上游成本上升双重影响，行业盈利难有修复。
  • 外部融资依赖增强，加杠杆行为可能进一步压制信用资质改善。

关键信息

• ROE-ROIC框架：用于衡量行业信用资质，其中ROIC反映投资回报能力，DFL（净财务杠杆）反映杠杆水平，两者结合可判断债务覆盖能力。
• 趋势判断：基于ROIC-r的变化趋势，识别行业是否具备信用资质改善或弱化的动因。
• 杠杆变化：净财务杠杆的上升或下降对偿债能力有显著影响，需结合ROIC变化综合判断。
• 风险提示：监管政策超预期、行业风险超预期可能对信用资质产生重大影响。

总结

本报告通过ROE-ROIC框架对行业信用资质进行了系统分类，识别出七类行业特征。其中，家电、钢铁、化工、建材等行业的偿债能力有所增强，但需关注其杠杆变化与外部风险。交运、地产、汽车行业因ROIC下滑或杠杆上升，信用资质承压。农林牧渔、传媒、纺织服装等行业的偿债能力仍显不足，存在较大风险。在不确定的市场环境下，识别行业基本面与杠杆变化，有助于更精准地配置产业债。