20181225-天风证券-证券行业投资策略_政策是2019年核心变量_推荐龙头券商_26页_1mb

证券行业分析总结

核心内容

2018年，证券行业整体表现疲软，受市场震荡下行、监管政策趋严以及股票质押式回购业务风险等因素影响，行业净利润同比下滑41.41%，ROE为3.50%。然而，自2018年10月20日国务院金融稳定发展委员会会议以来，政策积极信号频出，券商板块表现优于沪深300指数，行业基本面有望改善。

主要观点

• 政策影响显著：监管政策是影响券商股价的核心因素，2019年政策转向可能带来估值修复和业绩改善。
• 行业集中度提升：国内证券行业集中度仍有较大提升空间，大券商在盈利能力和业务拓展方面具有明显优势。
• ROE提升关键：ROE是提升券商估值的核心指标，可通过提高杠杆率和提升ROA来实现。
• 市场预期改善：货币政策宽松预期和资本市场改革政策的出台，有助于改善行业基本面，提升估值。

关键信息

2018年行业表现

• 行业营业收入预计为2452亿元，同比下降21.23%。
• 行业净利润预计为662亿元，同比下降41.41%。
• 行业净资产预计为1.89万亿元，同比增长2.38%。
• 行业ROE为3.50%，处于历史低位。

政策环境

• 政策转向：2016年2月开始的严监管周期或已转向，政策松绑初现。
• 资本市场改革：中央经济工作会议、政治局会议等多次提及资本市场深化改革，推动市场信心恢复。
• 纾困基金：市场计划设立5000亿元纾困基金，逐步化解股票质押风险，提升券商资产质量。

行业集中度

• 国际对比：美国和日本证券行业集中度较高，CR10分别达69.6%和45%-60%，国内CR3仅为31%。
• 国内分化：2017年营收CR5和CR10分别为44.33%和63.79%，中小券商与大券商收入差距逐年扩大。
• 监管扶优：新分类评级标准等政策向大型券商倾斜，推动行业集中度进一步提升。

基本面改善

• 货币政策：预计未来货币政策将更为宽松，降低券商债务融资成本，提升ROE。
• 利率影响：假设利率下降10个BP，预计上市券商ROE将提升18个BP。
• 行业预期：行业估值处于历史底部，预计2019年ROE将提升至3.71%，行业收入和利润有望回升。

业务分析

• 经纪业务：日均成交额接近盈亏平衡线，佣金率下降将影响盈利，关注财富管理转型。
• 投行业务：科创板设立及注册制试点将带来增量收入，龙头券商具有更强的承销能力。
• 资管业务：资管规模下降趋势持续，但主动管理能力强的券商具有更强的抗风险能力。
• 自营业务：受市场波动影响较大，但新会计准则下投资收入波动性增加。
• 资本中介业务：息差有望走阔，弥补规模下滑带来的影响，机构客户占比高的券商更具优势。

投资建议

2019年盈利预测

• 行业预计实现营业收入2661亿元，同比增长8.50%。
• 行业预计实现净利润732亿元，同比增长10.51%。
• 行业预计ROE为3.71%，年末净资产将达到1.97万亿元。

推荐标的

• 重点推荐：中信证券、华泰证券、国泰君安。
• 建议关注：中金公司。

风险提示

• 政策落地不及预期：可能影响行业基本面改善。
• 市场大幅波动：可能对业绩及估值造成双重下滑。
• 股票质押风险暴露超预期：可能对资产质量造成压力。

图表与数据

• 图表1：2018年沪深300和券商Ⅱ指数变动情况。
• 图表2：2018年前三季度证券行业营业收入和净利润情况。
• 图表3：2018年前三季度上市券商净利润情况。
• 图表4：上市券商股票质押式回购规模情况。
• 图表5：美国证券行业CR10情况。
• 图表6：中美证券行业营业收入CR3对比。
• 图表7：日本证券行业综合性大券商净利润占比。
• 图表8：2017年证券行业营收CR5和CR10。
• 图表9：中小型券商与大型券商收入差距。
• 图表10：2017年证券行业净利润CR5和CR10。
• 图表11：2016年后大型券商与中小型券商ROE差距。
• 图表12：机构持股占流通市值比重。
• 图表13：机构持股占总市值比重。
• 图表14：中债国债到期收益率走势。
• 图表15：证券行业经纪业务盈亏平衡测算。
• 图表16：两市日均成交金额。
• 图表17：证券行业佣金率情况。
• 图表18：部分上市券商经纪业务机构资金占比。
• 图表19：A股IPO发行集中度提升。
• 图表20：IPO项目储备5家以上的券商数量。
• 图表21：券商资管计划规模走势。
• 图表22：中信证券集合资产管理的机构客户占比。
• 图表23：2018Q3证券行业收入结构。
• 图表24：2017年证券行业收入结构。
• 图表25：股票质押业务利率情况。
• 图表26：两融利率情况。
• 图表27：中信证券融资融券的机构客户占比。
• 图表28：证券行业及上市券商的杠杆率情况。
• 图表29：上市券商经纪业务加权平均毛利率情况。
• 图表30：券商板块估值处于历史底部。

相关报告

1. 《证券-行业点评：11月业绩环比大幅改善，继续推荐龙头券商》（2018-12-07）
2. 《证券-行业点评：股指期货再次松绑，继续推荐龙头券商》（2018-12-03）
3. 《证券-行业点评：政策改善进行，继续看好龙头券商》（2018-11-07）