证券行业投资策略：政策是2019年核心变量，推荐龙头券商-20181225-天风证券-26页-1mb

证券行业2019年总结

核心内容概览

2018年证券行业整体表现不佳，受市场震荡、监管趋严及股票质押风险等因素影响，行业净利润同比下降41.41%，ROE为3.50%。但自2018年10月20日国务院金融稳定发展委员会会议后，政策积极信号频出，券商板块表现优于沪深300指数。预计2019年证券行业净利润将增长10.51%，ROE有望提升至3.71%，行业估值处于历史低位，推荐关注龙头券商。

主要观点与关键信息

1. 政策是核心变量

• 监管政策转向：自2016年2月起的严监管周期或已结束，政策松绑逐步展开，券商估值有望提升。
• 资本市场改革：中央经济工作会议强调深化改革，推动科创板设立及注册制试点，改善市场信心。
• 纾困基金落地：设立规模约5000亿元，逐步缓解股票质押风险，预计2019年仍为政策重点。

2. 证券行业集中度提升空间较大

• 行业格局：美日证券行业呈现寡头垄断，集中度高（美国CR10达69.6%，日本综合性券商占行业净利润45%-60%）。
• 国内趋势：2017年CR3为31%，远低于美国。行业集中度提升主要由大券商盈利能力增强、机构业务推动及监管扶优限劣所致。

3. 行业基本面预期改善

• 货币政策宽松：预计2019年券商债务融资成本下降，ROE提升。
• 利率变化影响：假设利率下降10个BP，ROE将提升18个BP，利好大券商。
• 盈利预测：预计2019年行业营收2661亿元（+8.50%），净利润732亿元（+10.51%）。

4. 业务板块表现

• 经纪业务：日均成交额接近盈亏平衡点，佣金率下降压力大，需关注财富管理转型。
• 投行业务：科创板设立带来增量，预计2019年科创板IPO收入占投行收入比重为1.87%，龙头券商更具优势。
• 资管业务：主动管理规模领先的机构更具抗风险能力，新规下资管规模可能回升。
• 自营业务：受市场周期影响大，但通过新会计准则，投资收入波动性增加。
• 资本中介业务：息差有望走阔，弥补规模下滑影响，关注机构客户占比高的券商。

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风险提示

• 政策落地不及预期
• 市场大幅波动导致业绩和估值双重下滑
• 股票质押风险暴露超预期，资产质量承压

估值与投资建议

• 行业平均估值为1.4xPB，大型券商估值在0.9-1.3xPB之间，估值处于历史底部。
• 龙头券商具备估值提升潜力，建议坚定推荐。

行业发展趋势

• 政策支持：利好政策将推动券商估值提升，政策松绑持续推进。
• 集中度提升：大券商在盈利能力和业务结构上更具优势，未来行业集中度将持续提高。
• 业务转型：财富管理、科创板、资管新规等推动行业向高质量发展转型。
• 估值修复：随着政策改善和风险释放，券商板块估值有望逐步回升。

图表与数据

• 图1：2018年沪深300与券商Ⅱ指数变动
• 图2：2018年前三季度证券行业营收1893亿元
• 图3：2018年前三季度证券行业净利润497亿元
• 图4：2018年中上市券商股票质押规模
• 图5：美国证券行业CR10情况
• 图6：中美证券行业CR3对比
• 图7：日本综合性券商净利润占比
• 图8：2017年证券行业营收CR5和CR10
• 图9：中小型券商与大型券商收入差距
• 图10：2017年证券行业净利润CR5和CR10
• 图11：2016年后ROE差距拉大
• 图12：机构持股占流通市值比重
• 图13：机构持股占总市值比重
• 图14：国债收益率走势
• 图15：经纪业务盈亏平衡测算
• 图16：两市日均成交金额
• 图17：证券行业佣金率情况
• 图18：部分券商机构资金占比
• 图19：A股IPO发行集中度
• 图20：IPO项目储备5家以上的券商
• 图21：券商资管计划规模变化
• 图22：中信证券资管机构客户占比
• 图23：2018Q3收入结构
• 图24：2017年收入结构
• 图25：股票质押业务利率情况
• 图26：两融利率情况
• 图27：中信证券两融机构客户占比
• 图28：行业及券商杠杆率情况
• 图29：券商经纪业务加权平均毛利率

结论

证券行业在2019年有望迎来基本面改善和估值修复，政策支持和风险化解将推动行业向好发展。龙头券商在盈利能力、业务结构和客户资源上具备明显优势，建议投资者关注中信证券、华泰证券、国泰君安等公司。