20180523-华泰证券-粤高速A-000429.SZ-高股息吸引力强_防御配置价值高_18页_2mb

粤高速 A（000429）首次覆盖报告总结

核心内容

粤高速 A 是一家以收费公路经营管理为主的公司，其核心路产位于珠三角地区，具有稳定的车流量增长潜力。公司承诺 2018-2020 年度分红率不低于 70%，在 A 股高速公路板块中股息率较高，具有较强的防御性配置价值。首次覆盖给予“增持”评级，目标价区间为 9.40-9.50 元。

主要观点

• 高股息政策：公司承诺高分红率，2017 年股息率已达 5.98%，2018 年预计为 5.60%，在行业中具有吸引力。
• 核心路产布局：公司控股 3 条、参股 7 条高速公路，合计约 273 公里，主要位于珠三角及广东省其他地区，具备良好的地理位置优势。
• 佛开高速南段扩建：该项目预计 2020 年完工，将提升收费标准，延长收费期限，带来长期收益增长。
• 京珠高速广珠段：因洪奇沥大桥封桥带来的车流量增长效应将逐步消除，但预计 2018 年仍保持稳健增长。
• 广佛高速：因折旧提前计提，2017 年毛利率显著提升，2018 年预计进一步增长。
• 财务费用下降：随着贷款逐步归还，财务费用预计下降，提升公司盈利空间。
• 多元化业务：公司参与国元证券和光大银行定增，投资收益有望提升，为公司带来长期增长点。

关键信息

股东回报与股息率

• 2018-2020 年度承诺分红率为 70%，2017 年已实现 70.07%，对应股息率为 5.98%，为 A 股高速公路板块第一。
• 2018 年预计股息率为 5.60%，仍具有吸引力。

核心路产与车流量增长

• 核心路产包括广佛高速、佛开高速、京珠高速广珠段、广惠高速等，其中平均收费期限为 11.56 年，其他项目为 15.55 年。
• 佛开高速南段扩建预计提升收费标准 33%，并延长收费期限。
• 广佛高速因货车限行，车流量增加，带动收入增长。

财务状况与费用

• 2017 年财务费用同比下降 27.44%，主要因贷款归还和利息收入增加。
• 2018 年一季度财务费用同比下降 16.47%，预计全年财务费用继续下降。

多元化业务发展

• 公司参与国元证券定增，预计 2018 年投资收益为 3,259 万元。
• 光大银行的每股现金分红提升，预计公司 2018 年投资收益为 4,258 万元。

盈利预测与估值

盈利预测（单位：亿元）

估值方法

• DCF 估值法：基于 WACC = 7.05%，测算目标价为 9.50 元。
• PB 估值法：基于 2.10x2018PB（2018EBps 预计为 4.49 元），估算目标价为 9.40 元。

风险提示

• 经济下滑风险：若经济超预期下滑，可能影响车流量及通行费收入。
• 政策风险：2018 年政府工作报告提出降低过路过桥费用，可能对收费公路业务造成影响。
• 多元化业务风险：投资收益可能因市场变化低于预期。

附录信息

• 路产信息：公司拥有 273 公里高速公路权益，包括广佛高速、佛开高速、京珠高速广珠段等。
• 收费标准：广东省客车与货车收费标准根据车道数量和车辆类型有所不同，六车道及以上收费率是四车道的 1.33 倍。
• 财务数据：公司 2018 年预计每股收益为 0.68 元，当前股价对应 12.50 倍 PE 和 11.66 倍 PE（2019E）。

图表目录

• 图表 1：粤高速-股权结构（2017 年）
• 图表 2：粤高速-路产剩余收费期限梯队（基期为 2017/12/31）
• 图表 3：粤高速-营业收入（2008-2017 年）
• 图表 4：粤高速-归母净利润（2008-2017 年）
• 图表 5：粤高速-控股公路项目的毛利润（2017 年）
• 图表 6：粤高速-对联营企业和合营企业的投资收益（2017 年）
• 图表 7：粤高速-佛开高速营业收入与毛利率
• 图表 8：粤高速-京珠高速广珠段通行费与毛利率
• 图表 9：粤高速-广佛高速营业收入与毛利率
• 图表 10：粤高速-资产负债率（2008-2017 年）
• 图表 11：粤高速-财务费用（2008-2017 年）
• 图表 12：A 股高速公路上市公司资产负债率（2017 年）
• 图表 13：粤高速-所得税费用与有效税率
• 图表 14：粤高速-未弥补税务亏损（2011-2017 年）
• 图表 15：粤高速-参股高速公路项目信息
• 图表 16：国元证券季度归母净利润（2015-2018 年一季度）
• 图表 17：光大银行每股分红（2010-2017 年）
• 图表 18：粤高速-分红率（2008-2017 年）
• 图表 19：粤高速-每股股息（2008-2017 年）
• 图表 20：A 股高速公路-股息率（以 2017 年分红计算）
• 图表 21：WACC 测算表
• 图表 22：DCF 估值敏感性测算
• 图表 23：粤高速-市盈率和市净率（2015-2018 年）
• 图表 24：高速公路可比公司表
• 图表 25：粤高速 A 历史 PE-Bands
• 图表 26：粤高速 A 历史 PB-Bands
• 图表 27：粤高速-路产信息
• 图表 28：收费公路车辆通行费车型分类
• 图表 29：广东省客车收费标准
• 图表 30：广东省货车收费标准