深度报告-20221214-国金证券-王府井-600859.SH-免税项目落地在即_百货龙头重启成长_20页_2mb

报告摘要

王府井（600859.SH）买入（首次评级）总结

核心内容概述

王府井集团作为全国规模最大的零售集团之一，近年来在多业态百货零售领域展现出强劲的经营韧性。公司不仅积极应对电商冲击，还通过内生拓店与外延收购，逐步形成线上线下融合、百货、购物中心、奥莱等多业态协同发展的格局。2022年，公司获得离岛免税牌照，首个免税项目——万宁国际港免税城即将落地，为公司开启第二成长极。

主要观点

1. 多业态百货零售龙头，逆势经营韧性凸显

王府井是全国领先的商业零售集团，拥有77家门店，覆盖38个城市，总经营面积达445万平方米。
2021年公司通过合并首商股份，实现营收127.5亿元，归母净利13.4亿元，同比大幅增长。
疫情反复背景下，公司营收和净利出现短期承压，但整体经营能力优于同业。

2. 存量业务积极转型，消费升级+回流利好规模提升

公司调整传统百货，增加购物中心与奥莱占比，门店布局向中高线城市核心地段倾斜。
我国境内奢侈品消费规模稳健增长，疫情后消费回流趋势显著，王府井旗下业态入驻高端品牌，有望受益于消费升级趋势。
通过创新业态，如“和平菜局”等，增强消费者体验，带动销售额增长。

3. 离岛免税业务即将启动，协同赋能打造第二成长极

万宁免税城项目于2023年1月开业，为公司首个离岛免税项目，定位高端消费人群。
项目选址万宁，具备差异化竞争优势，购物便捷性和品牌丰富度提升销售转化。
免税业务预计2023年营收10.1亿元，毛利率27%，2024年营收29.9亿元，毛利率35%，至2024年实现盈亏平衡。

关键信息

财务表现

2020年营收下滑69.3%，归母净利下滑59.8%。
2021年营收同比增长55.1%，归母净利同比增长246.55%。
2022年Q1-3营收同比下滑12%，归母净利同比下滑45.5%。
2023年预计营收增长21.9%，归母净利增长59.8%；2024年营收增长21.2%，归母净利增长38.8%。

估值与投资建议

目标价格为34.35元，对应2023年有税业务31倍PE，免税业务4倍PS。
首次覆盖予以“买入”评级，预计2023年市值达389.8亿元，对应当前市值涨幅约16%。

风险提示

疫情反复可能影响线下销售。
免税业务开展不及预期，可能影响盈利。
股权质押及大股东减持可能影响市场信心。
限售股解禁可能增加市场流通压力。

重要数据

项目	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入（亿元）	82.23	127.53	117.01	142.67	172.87
归母净利润（亿元）	3.87	13.40	6.20	9.91	13.75
毛利率	35.4%	42.1%	38.2%	39.1%	40.0%
净利率	4.7%	10.5%	5.3%	6.9%	8.0%
P/E	65.39	22.82	54.18	33.91	24.43
P/B	2.20	1.58	1.70	1.65	1.59

图表目录摘要

图表1：受疫情影响公司营收出现下滑
图表2：疫情以来公司利润端有所承压
图表3：2022年以来王府井营收降幅处于同业中枢水平
图表4：2022年以来零售百货公司受疫情影响业绩均有所承压
图表5：公司毛利率位于行业中枢水平
图表6：购物中心、奥莱业态毛利率较高
图表7：公司净利率处于行业中间水平
图表8：百货业务营收占比有所下降
图表9：近年来公司购物中心营收占比不断提升
图表10：华北、西南营收占比领先
图表11：22年以来华北、华东销售相对稳健
图表12：王府井在我国百货行业市占率稳定于TOP3
图表13：各线城市购物中心进入效益提升阶段
图表14：2021年全国购物中心体量增长有所提速
图表15：我国购物中心平均面积呈现逐年下滑趋势
图表16：实物商品线上累计销售额、同比及占社消品零售总额比重
图表17：网络购物用户规模增速明显下降
图表18：主要电商平台月度活跃用户增长放缓
图表19：公司主营业务分模式营收
图表20：新会计准则下主营业务分模式营收
图表21：购物中心、奥莱业态数量不断提升
图表22：2020~21年购物中心、奥莱保持净开店
图表23：公司各业态梳理（截至1H22）
图表24：公司位于北京的门店地理位置优越
图表25：随疫情好转我国境内奢侈品消费规模有望持续扩容
图表26：我国高端消费回流趋势延续
图表27：公司旗下百货、购物中心及奥莱入驻品牌丰富且定位偏高端
图表28：“和平菜局”全息影院
图表29：“和平菜局”京味儿主题街区
图表30：各公司开设门店
图表31：我国免税市场格局集中，中免一家独大
图表32：海南离岛免税购物金额及增速
图表33：海南离岛免税购物人数及增速
图表34：万宁王府井免税城规划图
图表35：首旅集团各版块业务相互协同
图表36：2023-24年免税业务收入测算
图表37：王府井收入拆分
图表38：有税业务可比估值
图表39：免税业务可比估值

总结

王府井在疫情下展现出较强的经营韧性，通过多业态布局和免税业务拓展，有望实现长期成长。公司未来增长点包括：1）存量业务的转型升级与多业态协同发展；2）离岛免税项目的落地，享受政策红利与差异化竞争优势。尽管存在疫情反复、免税业务开展不及预期等风险，但其具备较强的市场竞争力与增长潜力，首次评级为“买入”。

展开完整摘要