20180701-西南证券-王府井-600859.SH-国企混改百货先锋_高效控费全国布局_23页_2mb

王府井（600859）公司研究报告总结

核心内容概述

王府井是百货行业内率先进行国企混改并实现全国布局的龙头企业。公司通过吸收合并王府井国际，并入首旅集团，推动了管理机制改革和内部资源整合。通过实施合伙人制度、“一店一策”战略以及大数据精准营销，公司实现了费用控制和业绩快速增长。2017年公司实现营业收入260.9亿元，同比增长11.1%；归母净利润9.1亿元，同比增长18.6%。公司重点发展购物中心和奥特莱斯业态，已覆盖全国20个省市自治区、30个城市，未来储备项目丰富。预计2018-2020年归母净利润分别为11.1亿、13.2亿和15.7亿元，对应EPS分别为1.43元、1.70元和2.02元，对应PE分别为15倍、13倍和11倍，首次覆盖给予“增持”评级。

主要观点

行业回暖与转型

• 百货行业在电商冲击减弱和线下回暖的背景下重新焕发活力，2016年底全国大型零售企业零售额由负转正，2017年保持稳定增长。
• 电商冲击减弱，服装和化妆品等主要品类的网购增速下降，线上空间减少，实体百货优势显现。
• 百货门店总数和营业面积增速回升，2013年起由负转正，年均复合增长率分别为3.3%和10.4%。
• 奥特莱斯发展迅速，成为百货行业的重要业态，2014-2017年每年开店数量增长，2017年新增商业面积达301.59万平方米。

公司发展策略

• 门店扩张：2017年新开3家门店，含2家购物中心和1家购物中心内百货店；收购贝尔蒙特13家门店，包括10家百货、1家购物中心和2家奥特莱斯，加速全国布局。
• 管理机制改革：推行合伙人制度和“一店一策”战略，提升管理效率，优化费用结构。销售费用率和管理费用率分别下降至11.0%和3.7%，人效提升。
• 业态多元化：公司拓展购物中心和奥特莱斯业态，2017年百货零售业务占比82%，奥特莱斯占比13%，便利店等其他业态占比5%。
• 物业类型优化：公司自有物业占比提高，物业重估值202亿元，较当前市值溢价30%。联营模式占比从2015年的86.5%下降至2017年的82.8%，租赁模式从零上升至2.1%。

收购与整合

• 公司通过收购贝尔蒙特，获得赛特奥特莱斯和春天百货两大品牌，实现区域和业态扩张。贝尔蒙特2016年和2017年净利润分别为1.92亿元和2.57亿元，同比增长显著。
• 首旅集团与王府井东安合并重组，公司有望与首旅集团旗下首商股份进行整合，进一步提升行业集中度和品牌影响力。

关键信息

财务数据

股权结构

• 2017年公司通过吸收合并王府井国际，王府井东安成为控股股东，持股比例26.73%。
• 首旅集团于2018年1月完成对王府井东安的无偿划转，成为其唯一股东。
• 首旅集团旗下拥有王府井、首商股份、首旅酒店、全聚德4家上市公司，资产规模超千亿。

运营模式

• 公司目前主要采用联营、自营和租赁三种模式。
• 联营模式毛利率从2016年的17.9%降至2017年的15.9%，但仍是主要模式。
• 租赁模式毛利率高达90%，且租金佣金增速稳定在25%以上。

区域布局

• 公司门店覆盖全国七大经济区域、20个省市自治区、30个城市。
• 华北和西南地区对营收贡献最大，2017年占比分别为32.9%和27.0%。
• 西南地区2017年净利润增长显著，新开门店培育期仅需1-2年即可盈利。

风险提示

• 国企混改推进或不及预期。
• 线下复苏或不及预期。
• 新开门店业绩或不及预期。

附录：财务预测与估值

资产负债表

估值与可比公司

总结

王府井凭借国企混改、管理机制优化和全国布局，实现了业绩的显著增长和费用的有效控制。公司未来在门店扩张和业态多元化方面具有较大潜力，预计2018-2020年归母净利润将持续增长，PE逐步下降，估值逐步提升。尽管存在混改推进、线下复苏和新店业绩不及预期等风险，但公司的发展势头良好，具备成为全国性百货巨头的潜力。