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疫情影响短期业绩，不改长期竞争优势

核心内容

申洲国际在2021年实现营收238.5亿元，同比增长3.5%，但归母净利润为33.7亿元，同比下降34%。业绩下滑主要受疫情反复、原材料价格上涨及汇率波动等多重因素影响，尤其是东南亚地区工厂停工导致产能利用率下降和员工成本上升。尽管如此，公司作为针织服装制造龙头，具备显著的一体化优势和产能扩张能力，未来业绩有望恢复。

主要观点

1. 业绩表现

• 营收增长：2021年营收同比增长3.5%，其中2021H1增长11.1%，2021H2则显著下滑，营收/净利分别同比-2.4%/-55.8%。
• 归母净利润下滑：2021年归母净利润为33.7亿元，同比-34%，主要因毛利率下降6.9pp至24.3%，期间费用率上升1.6pp至9.9%，有效所得税率上升4pp至11.8%。
• 净利率下降：受上述因素影响，净利率下降8pp至14.1%。

2. 产品与区域结构

• 主要产品贡献：
  • 运动类产品贡献营收176.1亿元，同比增长10.5%，占比达73.9%。
  • 休闲类产品贡献47.2亿元，同比增长5.4%，占比19.8%。
  • 内衣类产品贡献10.4亿元，同比增长0.7%，占比4.4%。
  • 其他针织品贡献4.7亿元，同比-70.1%，主要因口罩产品销量下滑。
• 区域表现：
  • 国内市场贡献营收75.7亿元，同比增长3.4%，占比31.8%。
  • 欧美市场表现强劲，欧洲和美国分别增长28.6%和22.1%，日本则下降30.2%。
  • 公司在国内市场的营收占比从2016年的24%提升至2021年的31.8%。

3. 客户结构

• 核心客户表现：
  • Nike贡献营收70.8亿元，同比增长14.7%，占比29.7%。
  • Adidas贡献49.3亿元，同比-2%，占比20.7%。
  • Uniqlo贡献47亿元，同比-17.8%，占比19.7%。
  • Puma贡献33.4亿元，同比增长29.7%，占比14%。
• 新增客户：2021年新增重要客户Iululemon，其近年GAGR达25.4%，有望成为新的增长点。

4. 盈利预测与估值

• 盈利预测：
  • 预计2022-2024年EPS分别为3.28元、4.22元、5.00元。
  • 对应PE分别为25.91倍、20.12倍、16.97倍。
• 估值建议：给予2022年30倍估值，目标价121港元，首次覆盖给予“持有”评级。

关键信息

5. 未来增长潜力

• 公司具备一体化生产优势，运动类产品为增长主力，国内市场占比持续提升。
• 随着东南亚疫情缓解，海外工厂逐步复工，公司盈利能力有望逐步恢复。

6. 风险提示

• 原材料价格波动风险。
• 疫情反复可能影响生产效率。
• 汇率波动风险。

7. 可比公司分析

• 华利集团和伟星股份为可比公司，申洲国际作为行业龙头，具备更强的市场竞争力和增长潜力。

财务预测与估值倍数

估值倍数

• P/E：从37.85倍下降至16.97倍。
• P/S：从5.35下降至3.44。
• P/B：从4.60下降至2.74。
• EV/EBITDA：从3.03下降至1.28。

投资建议

• 评级：首次覆盖“持有”。
• 目标价：121港元。
• 预期表现：公司作为行业龙头，具备长期竞争优势，尽管短期受疫情等因素影响，但未来增长潜力大。

风险提示

• 原材料价格波动：可能进一步压缩毛利率。
• 疫情反复：可能影响生产效率及供应链稳定性。
• 汇率波动：可能对财务费用及利润产生影响。