20250416-国金证券-申洲国际-02313.HK-全球针织成衣龙头_关税不改核心优势_22页_3mb

申洲国际 (02313.HK) 总结

公司核心内容

申洲国际是全球针织成衣制造领域的龙头企业，拥有纵向一体化生产模式和强大的ODM研发能力，与耐克、优衣库、阿迪达斯、彪马等全球知名服装品牌建立长期合作关系。公司凭借高附加值产品、一体化生产效率提升以及多元海外产能布局，在全球市场中具备较强的竞争力和盈利优势。

主要观点

• 核心优势：公司具备穿越周期的盈利能力，主要得益于ODM研发能力、一体化生产模式和东南亚产能布局。
• 关税影响可控：公司出口美国比例仅为16%，且主要由越南和柬埔寨产能供应，因此关税影响有限，预计影响不超过3%。
• 大客户复苏带动订单增长：优衣库、阿迪达斯、耐克等核心客户正逐步恢复增长，有助于公司订单改善。
• 市占率提升预期：阿迪和耐克等大客户正逐步聚焦核心供应商，公司有望进一步提升在这些客户中的市场份额。
• 盈利预测乐观：预计2025-2027年公司EPS分别为4.39元、4.91元和5.48元，2025年PE为14倍，目标价为65.17港元。

关键信息

公司亮点

• 全球最大的纵向一体化针织成衣制造商之一。
• 与耐克、优衣库、阿迪达斯、彪马等全球品牌合作。
• 拥有Flyknit、Dri-fit等高性能面料研发能力。
• 一体化生产模式提升效率和产品质量。
• 东南亚产能布局享有税收和劳动力成本优势。

投资逻辑

• 关税风险可控：公司出口美国比例低，关税对整体订单影响较小，且东南亚产能具备成本优势。
• 短期订单改善：大客户品牌力修复有望带动订单增长。
• 长期市占率提升：头部客户聚焦核心供应商，公司有望持续提升市场份额。
• 棉价回落利好盈利：公司毛利率与棉价呈反向关系，棉价低位有助于提升盈利。

盈利预测

• 2025-2027年EPS分别为4.39元、4.91元、5.48元。
• 2025年PE为14倍，估值处于近十年最低水平。
• 预计2025年公司净利润为66.03亿元，同比增长5.81%。

风险提示

• 大客户品牌恢复不及预期。
• 关税风险、汇率波动风险。
• 大客户集中度过高可能带来的经营风险。

产能与成本优势

• 产能分布：2023年中国/越南/柬埔寨产能占比分别为47% / 27% / 26%。
• 税收优势：越南和柬埔寨提供税收优惠，尤其是经济区和高科技区，公司所得税率显著下降。
• 劳动力成本优势：东南亚地区劳动力成本较低，提升公司盈利空间。

大客户情况

• 优衣库：2025年Q1营收同比增长超10%，库存健康，品牌势能持续增强。
• 阿迪达斯：换帅后品牌力恢复，供应链本土化策略契合公司产能布局，公司有望获得超额订单。
• 耐克：经营筑底，2024年换帅后有望复制阿迪品牌复苏路径，公司订单有望受益。
• 彪马：保持稳健增长，预计2025年销售额增长低到中单位数。

财务表现

• 营收增长：2024年营收286.63亿元，同比增长14.79%。
• 净利润增长：2024年归母净利润62.41亿元，同比增长36.94%。
• 毛利率与净利率：2024年毛利率为28.10%，净利率为21.77%，均同比提升。
• 费用率：销售费用率保持在1%左右，管理费用率预计稳定在7%左右。
• 现金流：2024年每股经营性现金流净额为3.54元，显示公司运营效率较高。

未来展望

• 订单恢复：随着大客户品牌复苏，公司订单有望改善。
• 市占率提升：阿迪、耐克等大客户聚焦头部供应商，公司市占率有望持续提升。
• 毛利率企稳：随着新工厂投产和订单替代，公司毛利率有望回升。
• 估值合理：公司当前估值处于近十年最低水平，具备上涨空间。

估值与投资建议

• 目标价：65.17港元，对应2025年PE为14倍。
• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
• 股价表现：近期股价有所超跌，我们认为存在投资价值。

图表摘要

• 图表1：公司营收和净利润保持稳健增长。
• 图表2：我国针织服装出口日本增长显著。
• 图表3：运动产品占比大幅提升。
• 图表4：一体化+ODM模式助力长期成长。
• 图表5：公司针织服装产量稳步提升。
• 图表6：营收增速持续向好。
• 图表7：归母净利润显著回暖。
• 图表8：运动类产品营收增速放缓。
• 图表9：营收占比以运动类产品为主。
• 图表10：各地区营收增速稳定。
• 图表11：营收占比地区分散。
• 图表12：毛利率和净利率保持高位。
• 图表13：销售和管理费用率可控。
• 图表14：存货周转天数高于行业平均。
• 图表15：产成品占比显著高于友商。
• 图表16：应收账款周转天数高于行业平均。
• 图表17：应付账款周转天数低于行业平均。
• 图表18：公司所得税率持续下降。
• 图表19：全球服装市场规模庞大。
• 图表20：公司规模领先于其他代工厂商。
• 图表21：公司与耐克合作开发Flyknit面料。
• 图表22：DRI-FIT面料提升产品附加值。
• 图表23：公司毛利率维持较高水平。
• 图表24：公司净利率领跑行业。
• 图表25：公司所得税率下降明显。
• 图表26：东南亚产能和营收占比持续上升。
• 图表27：美国加征对等关税，影响范围广。
• 图表28：贸易战持续升级。
• 图表29：优衣库营收和库存表现良好。
• 图表30：阿迪营收增速走弱。
• 图表31：阿迪毛利率下降。
• 图表32：阿迪换帅后品牌经营改善。
• 图表33：耐克直营优于批发。
• 图表34：Footlocker代销比例下降。
• 图表35：耐克品牌调整进行中。
• 图表36：阿迪和耐克供应商集中化。
• 图表37：前五大客户以外营收稳健增长。
• 图表38：棉价处于历史低位。
• 图表39：公司毛利率与棉价呈反向关系。
• 图表40：关税对公司业绩影响测算。
• 图表41：关税对公司业绩影响的敏感性分析。
• 图表42：公司收入拆分表。
• 图表43：公司财务数据预测表。
• 图表44：可比公司估值比较。
• 图表45：公司当前估值为近十年最低水平。